事件：截至2 月28 日，北港动煤报收701 元/吨，创21 年4 月以来新低。

春季过后，煤价开启加速探底，2 月以来已累积下跌61 元/吨，报价逼近700 元/吨整数关口。若归因：

下游需求疲软是核心。尤其火电需求自入冬以来始终不及预期（根据wind 数据，24 年10 月~12 月火电当月增速分别为1.8%、1.4%、-2.6%）；

供应端恢复性增长。山西省2025 年受安监影响因素消除，煤炭产量有望回补；

高库存背景下，下游开启主动去库加快本轮煤价下跌速度。以沿海8省电厂库存为例，根据cctd 数据，25 年初至2 月27 日累计去库353万吨，而去年同期累计累库70 万吨。值得注意的是，25 年同时期电厂耗煤同比-6.8%，此现象侧面印证电厂开启主动去库，买涨不买跌，亦是本轮煤价加速下行的推手。

展望后市，我们认为本轮煤价下跌已接近尾声，预计下周后半周在价格跌破690 元/吨后跌速将明显放缓甚至止跌。主因：

进口煤面临减量。我们一直强调“ 我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，本轮国内煤价跌速、跌幅均大于海外，目前进口煤利润已现倒挂趋势，进口煤数量面临下滑。

现货、长协面临全面倒挂，或倒逼煤矿被动减产&下游开启现货采购。

根据wind、cctd 数据，目前4500Kcal、5000Kcal 现货与长协（532元/吨vs565 元/吨，607 元/吨vs628 元/吨）已倒挂，预计下周上半周随着现货价格的惯性下跌，5500Kcal 现货（701 元/吨）与长协（691元/吨）价格亦面临倒挂。现货与长协发生倒挂虽无法导致煤价立即止跌，但随着倒挂幅度和持续时间的扩大，或对煤矿销售造成一定影响，从而导致矿生产扰动概率加大，抑或使得下游用户采购心态发生变化。

沿海8 省电厂库存已低于去年同期，沿海区域总库存（北方港口+下游港口+沿海电厂）已现拐点。

煤协、煤运销联合发布倡议书控产稳价，缓解市场悲观情绪。倡议书提出“ 有序推动煤炭产量控制，维护生产供需平衡；发挥好进口煤补充调节作用，有效控制劣质煤进口量”，此举有助于缓解市场悲观情绪。

煤价跌破成本，减产概率逐步加大。根据我们早前发布的《成本——上市煤企全解析》报告，我们以16 家动力煤上市公司作为样本（其23 年合计产量10.93 亿吨，占全国动力煤产量37%），其完全成本曲线右侧10%对应吨煤成本约446 元/吨左右，若换算港口现货价格，约在700 元/吨左右（完全成本*增值税+运费）。虽然“ 煤价跌至成本线下后，无法确认煤矿会立即减产，但随着价格跌破成本幅度加大，其减产概率或逐步提升，价格下跌阻力逐步加大”。

此外，据中国新闻报，下周大范围雨雪大寒潮马上到来，届时煤炭需求或得到明显提振。与此同时，随着重要会议临近，各产区安监力度或有所增强，煤炭产量面临阶段性下降。

于焦煤而言，此前我们一直强调 焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以 CCI 柳林低硫主焦”为例，预估价格底部在1200~1250 元/吨附近”。根据wind 数据，截至2 月28 日，焦煤价格已跌至1270 元/吨左右，接近我们预估的底部附近。随着两会临近，市场炒作增多，同时铁水增产预期仍在，在焦煤价格跌至低位，外加下游钢厂、焦化企业原料库存处于历史同期最低水平的背景下，市场情绪容易因突发事件点燃，导致下游开启阶段性补库和贸易投机，亦容易造成盘面的大幅波动，因此我们战略性看多焦煤盘面机会。

投资策略。本周煤价虽仍处加速探底过程，但值得注意的是煤炭龙头却止跌反弹（中国神华H 周涨幅+4%，兖矿能源H 周涨幅+5.1%）。价格跌，股价逆势上扬，往往是左侧布局的重要信号，其侧面说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，正所谓 利空出尽，望否极泰来”。我们此前强调今年煤炭市场有2 个主线任务：（1）主动去库；（2）价格寻底。

当前，我们认为本轮煤价下跌或已接近尾声，预计下周后半周跌速将明显放缓甚至止跌，重视左侧布局的机会。

绩优则股优”，重点关注困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、电投能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。

此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10 亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。

风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。