电力消费新旧动能切换，我国电力需求推演和能源资产启示气温偏高和传统工业放缓背景下4Q24 国内发用电量增长放缓，我们认为国内电力需求正在经历新一轮的新旧动能切换：传统制造业在高质量发展要求下供给侧逐步出清或将继续拖累用电增速；而DeepSeek 为首的AI 开源大模型的成功，假以时日或将推动AI 多模态训练、AI 智能体（机器人、智驾）等场景对算力和电力需求非线性增加。综上，我们认为今年我国电力需求、煤炭量价或前低后高，在2026 年后新动能有望接替旧动能带动新一轮增长。

电力：去年用电高增长在四季度有所减缓，今明年电力需求怎么看？

1. 2024 年四季度全社会用电量增速为3.5%，相比23 年同期降低6.6pct；一产/二产/三产/城乡居民生活用电分别拉动全社会用电量同比增加0.1%/1.9%/1.0%/0.5%，相比23 年同期+0.0/-4.7/-2.1/+0.1pct。24 年四季度用电增速减缓主要系1）二产用电量增速受传统高耗能行业所拖累，其中水泥需求遇冷减产，钢铁盈利承压开工率走低，导致建材和黑色金属行业用电显著负增长；2）暖冬导致三产增速收窄。

2. 展望2025/26 年，我们预计基准情形下全国电力需求增速5.5%/6.5%（vs2024：6.8%），呈现出前低后高的局面。其中，2025 年部分制造业如光伏、钢铁等在需求和产能调整的压力下，短期或拖累电力增速0.6/0.1pct。而增量方面，随AI 数据中心投产自2H25 开始加速，对2025/26 年电力需求增速有望拉动0.5/1.0pct。

煤炭：新旧增长动能交替，如何看待动力煤供需和动力煤价格演绎节奏？

1. 从需求端来看： 4Q24 我国主要流域涝旱急转、水库蓄水相对往年偏低；若来水偏枯情形持续，2025 年或存在水力发电同比偏弱的可能性。对于2025/26 年，我们基准预期水电利用小时同比下滑9%/持平，考虑其他电源装机增长和发电量优先消纳后，我们预计调节性煤电发电量同比增长3.3%/2.5%，对应电煤需求同比增长7798 万吨/6089 万吨。

2. 从供给端来看：潜在的钢铁产能减少或将带动煤炭供给结构的改变，从而增加动力煤端的供给。假设粗钢产量2025 年减少1,350 万吨，则对应炼焦精煤需求量将减少约780 万吨，对应炼焦原煤需求量将减少约2，120 万吨。而因为跨界煤种的存在，部分配焦煤或在价差缩小的过程中流向动力煤，增加动力煤端供给975 万吨。

3. 价格上看，上半年供需宽松叠加高库存下煤价或将跌破700 元/吨带动去库，较高成本的煤炭供给或将缩量带动全年供给端减少约1.15 亿吨，而从下半年开始AI 数据中心等将助推电力需求增长加速，或再次推高煤炭需求，开启煤价反弹，若叠加年中来水偏弱，煤价反弹也将提前。我们预计2025 年5,500 卡港口煤价季节性波动将同比增大，呈现前低后高的格局，但基于上半年弱于预期的需求复苏进度，我们下调全年均价预期至730 元/吨，而2026 年全年均价有望回到800 元/吨。

投资建议

尽管短期供需宽松煤价下行压力较大，但电力需求增速在AI 大模型等新动能带动下有望保持高速增长，且来水的不确定性也对电煤需求有较大扰动，全年来看煤炭供需仍将维持相对平衡使得煤价中枢可以稳定在当前长协价格之上。当前煤价中枢预期下，高长协比例的动力煤公司龙头的盈利及现金流水平仍具有较好韧性，且煤价见底回升后，市场对盈利的担心将随着新动能的出现而打消，煤炭板块的高红利配置价值将再次被确认，推荐中国神华AH、中煤能源AH、陕西煤业。

风险提示：技术发展不及预期，供给侧风险。