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公司发布2024 年年度报告。2024 年，公司实现营业收入564.74 亿元，同比下降16.4%；实现归属于上市公司股东的净利润42.7 亿元，同比下降 36.4%，扣非归母净利润为41.4 亿元，同比下滑37.7%。第四季度，公司实现营业收入134.5 亿元，同比下滑19.5%，归母净利润为3.5 亿元，同比下滑76.9%，扣非归母净利润为2.7 亿元，同比下滑81.4%。整体业绩与此前披露业绩快报基本一致。

经营压力前低后高，海南市场承压更为明显

受市场环境及行业周期等多重因素影响，2024 年公司经营压力前低后高，2024Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比分别-9.4%/-17.4%/-21.5%/-19.5%，归母净利润同比分别+0.2%/-37.6%/-52.5%/-76.9%。从海南市场大盘看，2024Q1/Q2/Q3/Q4 离岛免税购物金额同比分别下降24.3%/39.6%/35.6%/21.7%，其中购物人数与客单价均有拖累；结合海南机场旅客吞吐量数据，离岛免税购物转化率下降，或与出境游分流有关。进一步，营收端下滑明显拖累利润端兑现，2024 年三亚市内免税店/海口免税城公司/海免公司归母净利润同比分别-86.1%/转亏/-70.9%。聚焦上海，经营压力同样前低后高，但业绩压力小于海南。2024H1/2024 年日上上海收入同比分别+3.7%/-10.0%，归母净利润同比增速分别为3599.4%/99.6%。

成本费用上行，优化市内店布局

2024Q4 公司毛利率为28.5%，同比下滑3.5pct，或与商品销售结构变化、促销力度有关。同期公司销售费用/管理费用分别为22.7/5.7 亿元，对应销售费用率/管理费用率为16.9%/4.2%，同比+2.0pct/+0.2pct。在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q4 公司归母净利率仅2.6%，同比下滑6.4pct。现有业务承压背景下，公司积极优化市内店布局，先后中标6 家新增城市市内免税店项目。

高护城河，维持“买入”评级

考虑到消费环境等因素， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为612.7/674.1/742.3 亿元，同比分别+8.5%/+10.0%/+10.1%；归母净利润分别为48.9/55.2/62.6 亿元， 同比增速分别为14.6%/12.8%/13.5% 。EPS 分别为2 .4/2.7/3.0元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险。