事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7 亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2 个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2 个百分点。

受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024 年，公司免税商品销售营收为386.7 亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9 亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8 个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1 个百分点；财务费用率为 -1.6%，同比减少0.3 个百分点；管理费用率为 3.6%，同比增加0.2 个百分点。

海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024 年离岛免税购物金额为309.4 亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3 万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2 万件，同比下降35.5%。公司2024 年海南地区收入为288.9 亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。

公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200 个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20 余个；海南各店全年引进超150 个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024 年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023 年的3200 余万人有明显增长，会员复购率同比提升1 个百分点。

海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为2.44 元、2.94 元、3.51 元，对应动态PE 分别为25倍、21 倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025 年31 倍PE，对应目标价75.64 元，上调至“买入”评级。

风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。