本报告导读：

期待消费回暖、海南免税销售企稳、市内免税贡献业绩增量。

投资要点：

投资建议：维持增持评级。考虑2025年1-2 月海南离岛免税销售额同比依然有所下滑，下调2025-2026 年预测EPS 分别为2.33（-0.11）、2.68（-0.06）元，新增2027 年预测EPS 为2.91 元。参考同行业可比公司估值，给予2025 年行业平均的34 倍PE，维持目标价78.08元，维持增持评级。

业绩简述：业绩符合快报。2024 年收入564.74 亿元/同比-16.38%，营业利润61.78 亿元/同比-28.8%，归母净利润42.67 亿元/同比-36.44%，归母净利率7.6%/同比-2.4pct。其中2024Q4 收入134.53 亿元/同比-19.46%，营业利润7.20 亿元/同比-65.82%，归母净利润3.48亿元/ 同比-76.93% ， 2024Q1-Q4 归母净利率分别为12.3%/7.8%/5.4%/2.6%。2024 年度分红率50.91%。

海南承压、机场恢复，积极推进市内免税布局。2024 年三亚市内免税店收入204.18 亿元/同比-28%，归母净利润3.67 亿元/同比-86%；日上上海收入160.35 亿元/同比-10%，归母净利润5.13 亿元/同比+100%；海口免税城收入55.74 亿元/同比-18%，归母净利润-1.76 亿元/同比转亏；海免收入35.54 亿元/同比-28%，归母净利润5767 万元/同比-71%。公司积极推进市内免税布局，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨 6 家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津 6 家新增城市市内免税店经营权，未来市内免税有望贡献业绩增量。

全年毛利率稳中有升，促销活动阶段性扰动Q4 毛利率。2024 年公司毛利率32.0%/ 同比+0.2pct ， 2024Q1-Q4 毛利率分别33.3%/33.9%/32.0%/28.5%；2024 年销售费用率16.0%/同比+2.1pct，2024Q1-Q4 销售费用率分别12.8%/17.8%/18.4%/16.9%；2024 年管理费用率3.5%/ 同比+0.3pct ， 2024Q1-Q4 管理费用率分别2.5%/3.7%/4.0%/4.3%。2024Q4 资产减值计提有所增加，2024Q1-Q4分别计提资产减值损失1.46/0.95/1.46/3.54 亿元，全年存货跌价准备计提7.42 亿元，转回7.85 亿元。

风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧