结论与建议：

业绩概要：

公司预告2024 年全年实现营收564.9 亿，同比下降16.4%，录得归母净利润42.6 亿，同比下降36.5%。据此计算，4Q 实现营收134.7 亿，同比下降19.3%，录得归母净利润3.4 亿，同比下降77%，4Q 业绩符合预期。

点评：

离岛业务承压影响业绩，机场免税保持复苏节奏。2024 年公司业绩承压，主要由于离岛免税受出境游复苏和消费景气影响表现低迷，据海口海关公布的数据，2024 年海关共监管离岛免税购物金额309.4 亿，同比下降约29%。然而，另一方面，受益过境免签政策和国人出境复苏，2024 年全国移民管理机构累计查验出入境人员6.1 亿人次，同比上升43.9%，过境免签政策适用人数同比上升113.5%，驱动机场免税店经营向好，公司层面看，北京机场免税门店收入同比增超115%，上海机场免税店收入同比增32%。单季度看，4Q 净利润降幅扩大除海南因素外，年终大促和23Q4高基数等均有影响。

2025 年经营面要素闪现。我们认为公司至暗时刻已逐步度过，新一年改善可期。一方面，以海南全年数据倒推，12 月离岛免税销售在年关大促加持下，海关口径数据显着回暖（10-12 月销售额分别同比-35%、-22%和-7%，客单价分别同比-9%、-8%和+6%），2025 年考虑旺季催化和东南亚部分出境回流，海南旅游热度有望持续提升，离岛业绩压力将有缓解。

另一方面，2025 年政策上已支持适当延长过境免签政策，且公司在市内免税店方面布局不断优化，目前合计在13 个城市拥有市内免税店，机场免税店积极态势有望延续，与市内店共振也将有加强。

预计2024-2026 年将分别实现净利润42.6 亿、50、2 亿和55.4 亿，分别同比下降36.5%、增17.7%和10.5%，EPS 分别为2.06 元、2.43 元和2.68元，对应A 股PE 分别为30 倍、25 倍和23 倍，H 股PE 为26 倍、22 倍和20 倍，上调至“买进”。

风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期