中国中免发布2024 年业绩预告：2024 全年预计营收564.9 亿/yoy-16.4%，归母净利42.6 亿/yoy-36.5%，归母净利率7.5%/yoy-2.4pct，扣非归母净利41.5 亿。对应4Q24 营收134.7 亿/yoy-19.3%，归母净利3.4 亿/yoy-77.2%，扣非归母净利2.7 亿。公司全年收入低于我们此前预期（588.95 亿），主要系跨境游分流影响下，海南离岛免税需求恢复不及预期；归母利润低于我们此前预期（49.69 亿），主要系折扣力度加大、业务结构变化及4Q24 美元汇率升值等内外部多重因素影响所致。展望未来，我们认为机场免税持续向好、市内免税有望开辟成长增量，但海南经营犹待企稳，尚需关注1Q25 旺季边际变化。目标价63.56 元，对应28x25 年PE，维持“买入”评级。

24 年离岛免税量价齐跌，机场跨境客流恢复带动销售回暖1）海南：受消费环境影响，24 年离岛免税经营承压，其中购物人次yoy-16%，客单价yoy-16%，录得免税销售额309.4 亿/同比-29%，对应4Q24 离岛免税额同比-21%，降幅有所收窄（海口海关）。经我们估算，预计24 年中免海南收入接近290 亿/同比-28%（低于离岛免税额行业降速-29.3%，海口海关），离岛免税收入占总收入比重50.7%/同比-8.0pct。2）机场：出入境客流回暖提振机场销售表现。公司24 年北京/上海机场免税门店收入同比增长超115%/近32%，基本符合同期国际客流增速（首都/上海机场同期港澳+国际旅客数同比+93.9/+93.4%，较2019 年的恢复度分别为82.6/53.9%）。

逆境中提升离岛免税份额，市内免税发力扩围

公司4Q24 归母净利率2.6%/yoy-6.5pct，主要受降价促销力度加大、及离岛/口岸渠道利润贡献占比的结构性变化影响。对比23 及24 年的中免超级会员日年终盛典，进口酒水/腕表/首饰/美妆护肤的折扣力度，分别从5 折/8.8折/2 件7 折/3 件8 折，增加力度至3 折/7 折/7 折/5 折。此外，经营承压下4Q 或有计提减值影响。公司推出“免税+”购物来丰富消费者选择和体验，24 年离岛免税的市场份额同比+2pct，会员复购率同比+1pct。公司积极优化市内店业务布局，新中标深圳、广州、西安、福州4 家市内免税店项目，存量大连店焕新开业，长期看市内店业务有望凭借先发优势贡献新增量。

犹待底部拐点，看好龙头长期价值，目标价63.56 元考虑海南购物需求犹待回暖，免税受众人群受消费环境影响较大，我们下调海南离岛免税的进店客流和客单价假设， 预计24/25/26E EPS 为2.06/2.27/2.55 元（较前值-14%/-17%/-14%），目标价63.56 元（对应28x25年PE，可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值18X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，同时考虑市内店积极催化，维持溢价，目标价前值76.44 元，对应28x25 年PE），维持“买入”。

风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。