投资要点

中国中免盈利能力有所下降：1）24Q1-Q3：营收430.21 亿/yoy-15.38%，归母净利润39.19 亿/yoy-24.72%，归母净利率9.11%/-1.13pcts，扣非后归母净利38.73亿/yoy-25.40%，毛利率33.12%/+1.38pcts，销售费用率15.80%/+2.15pcts，管理费率3.30%/+0.51pcts，研发费率0.02%/0.00pcts，变化较小；2）24Q3：营收117.56 亿/yoy-21.52%，归母净利润为6.36 亿/yoy-52.53%，扣非归母净利润6.35亿/yoy-52.49%，环比H1 盈利能力减弱。

海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。海口海关统计数据显示，2024年Q1-Q3 海南离岛免税销售额为240 亿/-31.3%，Q1-Q3 离岛免税购物人次446.6万人次/-14.9%，Q1-Q3 免税购物件数2601.7 万件/-37.3%，人均购买数量与购买金额下降均大于客流；从旅游市场分析，当前我国旅游市场稳步恢复，但消费单价恢复有限，据文化和旅游部数据中心测算，2024 年中秋，全国国内出游1.07 亿人次，按可比口径较2019 年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47 亿元，较2019 年同期增长8.0%；展望Q4，国庆期间，全国国内出游7.65 亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019 年同期增长10.2%，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019 年同期增长7.9%，出行人数恢复较中秋环比提速，但消费恢复仍慢于客流恢复。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖带动免税市场表现进一步提升。

拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。目前，共19 家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8 个城市各建立1 家市内免税店。在上述名单上的19 家中，有6 家来自于中国中免旗下，此外，中国出口人员服务有限公司有12 家，而中国中免持有其49%的股权，中国中免通过政策，有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。10 月30 日，公司宣布与德国品牌Modern Creation Munchen（MCM）合作，在新加坡樟宜机场3 号客运大楼布局，作为中国中免该机场的第二家奢侈品专卖店。据《2023 中免会员白皮书》数据，免税消费用户数量持续上升，新增会员呈现年轻化趋势，且以29-33 岁年龄段最为活跃。

投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。预计24-26 年的收入为589/660/719 亿，调整归母净利润至53.88/64.24/73.50 亿，对应PE 分别为28.48X/23.88X/20.87X，维持“买入”评级。

风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期