事件描述

前三季度：收入430.21 亿元，同比-15.38%；归母净利润39.19 亿元，同比-24.72%；扣非后归母净利润38.73 亿元，同比-25.40%。

单三季度：收入117.56 亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36 亿元，同比-52.53%；扣非后归母净利润6.35 亿元，同比-52.49%。

事件评论

消费需求低迷，购物转化率下降，叠加9 月台风影响，海南离岛免税持续承压，拖累业绩表现。2024 年7-9 月，海南离岛免税分别实现销售额16.76/21.97/16.76 亿元，分别同比-35.9%/-33.1%/-38.4%，延续下滑趋势，其中，购物人次的下滑幅度更为明显，分别同比-20.6%/-20.8%/-40.1%，客单价分别同比-19.2%/-15.6%/+2.9%。若对购物人次进一步分析，可以发现，海南旅游人次仍保持稳健增长，但购物转化率下滑，是导致购物人次回落的核心原因。2024 年7-9 月，海南接待过夜人次分别同比+1%/+8%/+7%。国庆数据出炉，下滑趋势尚未扭转，假期期间，海南离岛免税日销同比-33%。海南作为公司利润的基本盘，需求走弱叠加台风影响，导致销售表现低迷，是造成业绩下滑的核心原因。

机场免税，恢复性增长显著，对公司综合毛利率有所提振。前三季度，口岸免税，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

盈利能力方面，综合毛利率承压，期间费用率略有上升，导致净利率下滑。单三季度，公司综合毛利率同比-2.43pct，预计与折扣促销活动力度加大有关；期间费用率同比+0.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/+0.48/+0.01/-0.06pct，其中销售和管理费用率上行预计主要与收入下滑，机场租金、管理人员薪酬开支相对刚性有关。

丰富产品矩阵，优化产品结构，尤其是提升国货占比，为消费者提供一站式购物体验。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165 个，其中国产品牌数量占比超过40%，实现良好的销售增量，增强了消费者对国产品牌的认同感和归属感。

展望后市，今年业绩筑底，海南封关在即，市场情绪或有压制，长期看好公司在规模、品牌、运营管理方面的核心竞争优势，待经济环境好转，消费者需求改善，迎来业绩拐点。

预计2024-2026 年公司归母净利润分别为50/58/62 亿，对应PE 分别为29/25/23X，维持“增持”评级。

风险提示

1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。