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公司发布2024 年第三季度报告。2024 年前三季度公司实现营收430.2 亿元，同比下滑15.4%，归母净利润39.2 亿元，同比下滑24.7%，扣非归母净利润38.7亿元，同比下滑25.4%。其中，2024Q3 实现营收117.6 亿元，同比下滑21.5%，归母净利润6.4 亿元，同比下滑52.5%，扣非归母净利润为6.4 亿元，同比下滑52.5%。

海南市场销售承压，出入境免税门店销售实现增长受消费者消费意愿不足及9 月份台风等因素的影响，2024Q3 公司销售收入同比下降21.5%。从海南市场大盘来看，根据海口海关统计数据，2024Q3 离岛免税购物金额为55.5 亿元，同比下降35.6%，其中免税购物人数/免税销售客单价同比分别下降27.2%/11.6%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。口岸免税的销售上行略弥补离岛免税的下滑，具体来看，受益于出入境客流回升，2024 年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

成本费用上行，净利润层面更为承压

2024Q3 公司毛利率为32.0%，同比下滑2.4pct，预计与促销力度上行有关。同期公司销售费用/管理费用分别为21.6/4.8 亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.4%/4.0%，同比+0.6pct/+0.5pct。在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q3 公司归母净利率仅5.4%，同比下滑3.5pct。从营运视角看，2024 年9 月末，公司存货为186.9 亿元，环比、同比优化明显，当期存货周转天数为186 天。

高护城河，维持“买入”评级

考虑到消费意愿等因素， 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为581.9/649.3/718.7 亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3 亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS 分别为2 .4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。