本报告导读：

机场免税和市内免税有望贡献中期业绩增量。

投资要点：

投资建议：业 绩符合快报，考虑国庆离岛免税销售依然承压，下调2024-2026 年EPS 分别为2.38（-0.46）、2.84（-0.36）、3.26（-0.32）元。参考同行业可比公司估值，给予2025 年行业平均的30 倍PE，维持公司目标价85.2 元，维持增持评级。

业绩简述：2024 前三季度收入430.21 亿元/同比-15.38%，归母净利润39.19 亿元/同比-24.72%，扣非归母净利润38.73 亿元/同比-25.40%。其中2024Q3 营业收入117.56 亿元/同比-21.52%，归母净利润6.36 亿元/同比-52.53%，扣非归母净利润6.35 亿元/同比-52.49%。

海南离岛免税承压，负经营杠杆影响仍存。2024Q3 离岛免税销售额同比-36%（Q2 为-40%），免税购物人次-27%（Q2 为-18%），客单价-12%（Q2 为-26%）。尽管客单价由于基数下降同比降幅收窄，但购物人次转化率同比依然承压。海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承压，2024Q3 公司销售费用率18.4%/同比+0.6pct/环比+0.5pct，管理费用率4.0%/同比+0.5pct/环比+0.3pct。

机场免税持续恢复，期待市内免税增量。①机场免税线下：受益于免签国家范围扩容、过境免签政策优化和国际客运航班量恢复，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。2024 年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%。②日上直邮： 9 月周年庆活动力度较大，2024Q3 公司毛利率32.0%/同比-2.4pct/环比-1.8pct，其中同比受汇率影响较大，环比受促销活动影响。③市内免税新政落地，公司系统对接等相关工作正稳步推进，中期有望贡献业绩增量。

风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。