核心观点

2024 年前三季度实现营业收入430.21 亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19 亿元/-24.72%；扣非净利润38.73 亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04 亿元/-62.03%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补充协议，收入利润增长显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备，市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。

事件

2024 年前三季度公司实现营业收入430.21 亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19 亿元/-24.72%；扣非净利润38.73 亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04 亿元/-62.03%。

其中第三季度实现营业收入117.56 亿元/-21.52%，实现归属股东净利润6.36 亿元/-52.53%；扣非净利润6.35 亿元/-52.49%，经营活动现金流净额7.95 亿元/-83.68%。符合此前业绩快报。

简评

离岛短期客流承压，持续推进项目扩容

海口海关此前公布1-9 月份离岛免税累计销售额 240 亿元，同比-31%，但根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，因为今年海南地区短期客流减少及三季度台风天气扰动。表明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗下门店在三亚和海口均为最高档次，核心优势并未受到影响，公司表现好于离岛市场整体，份额稳步提升。

公司继续投入物业建设，三亚一期二号地酒店项目推进核心筒结构施工，海口项目地块一推进施工，地块四推进主体结构施工，后续期待封关为海南带来更多客流。

毛利率保持稳健，继续优化库存。

公司前三季度累计毛利率33.12%，+1.38pcts，第三季度毛利率32.03%，-2.43pcts，预计主要与9 月份店庆促销有关，伴随出入境免税的持续恢复，今年公司整体毛利率依旧有稳健提升，前三季度北京机场（含首都和大兴机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东和虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。销售费用率15.80%，+2.15pcts，第三季度销售费用率18.36%，+0.56pcts，主要与机场相关的租金提升有关。公司继续优化采购，库存水平环比进一步下降到187 亿元。

积极拓展海外布局。

公司在海外积极布局旅游零售渠道，9 月26 日cdf 斯里兰卡免税店，即中免集团斯里兰卡首家免税店，于科伦坡港口城 “The Mall”购物中心正式开幕。10 月24 号，在东京银座开设机场式市内免税店“Japan Duty FreeGINZA”，合作运营中国知名奢侈珠宝品牌周大福珠宝专柜。

投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2024-2026 年预测为归母净利润56.27 亿元、67.68 亿元、78.88亿元，当前股价对应PE 分别为25X、21X、18X，维持“增持”评级。

风险分析

1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。

3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。