投资要点：

公司公布三季度业绩预告，业绩低于预期。根据公司公告，2024 年前三季度实现营业收入430 亿元，同比下降15%，实现归母净利润39 亿元，同比下降24.7%。经测算，公司2024Q3 单季度实现利润6.38 亿元，同比下滑52%。2024 年前三季度，公司主营业务毛利率为32.57%，同比提升1.09pct。

离岛免税承压，从客流上两机场国内客流吞吐量有所下降，总客流口径来看同比有所提振。

根据海南机场官方数据，美兰国际机场24 年1-7 月旅客吞吐量同比增长18.19%，6/7 月分别同比增长1.02%/5.69%。根据航班管家跟踪数据，三季度三亚凤凰机场/美兰国际机场国内客流同比下滑6%/2%。根据海口海关数据，2024 年8 月，海南离岛免税购物金额为21.97 亿元，同比下滑33.1%，2024 年1 至8 月，海南离岛免税购物金额为223.30亿元，同比下滑30.7%。从大盘数据来看，离岛免税销售承压，国内客流下滑主要由于出境游分流部分客源及终端消费有所承压。

免签国家数和国际客运航班量持续增加，推动出入境免税门店业绩大幅增长。前三季度公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。公司前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165 个，其中国产品牌数量占比超过40%。

《关于完善市内免税店政策的通知》明确自2024 年10 月1 日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，关注市内免税店新增量布局。市内免税政策的统一管理使得我国市内免税店政策与国际接轨，是激活消费外循环的重要抓手。随着出入境人数逐步恢复，公司后续或将提升市内免税店销售。

投资分析意见：考虑到终端消费承压及出境游等对海南旅游消费的分流尚未看拐点，我们下调公司盈利预测， 预计24-26 年归母净利润为56.2/61.7/68.9 亿元（ 前值69.92/85.98/97.16 亿元），对应24-26 年PE 为24/22/20 倍。中短期来看，我们认为需要重点关注出入境客流增长带来的口岸免税销售额增长，以及配合市内免税政策带来的新增市内店开设口岸收入端孵化。长期来看，海南旅游资源的综合运营及演艺、会展等的综合运用带动离岛免税进一步增长。

风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。