事项：

公司2024H1 营收312.65 亿元(-12.81%)，归母净利润同比-15.07%至32.83亿元，扣除非经常性损益后为32.38 亿元(-16%)。eps（基本）=1.59 元。毛利率为33.53%(+2.92pct)，净利率为11.67%(+0.25pct)，销售费用同比（下同）+8.51%至46.38 亿元，销售费用率14.83%，+2.91 pct。财务费用-4.71 亿元（利息收入5.67 亿元，汇兑收益为0.81 亿元）。单二季度营收同比-17.44%至124.58 亿元，归母净利润同比-37.6%至9.76 亿元。毛利率+1.04pct 至33.87%，净利率-1.07pct 至9.73%，单季度销售费用率增长3.09 pct 至17.84%。

平安观点：

公司此前已发布业绩快报，业绩最终基本与快报一致。目前公司业务结构与盈利水平与2019 年前不同（2020 年离岛免税政策额度提升，品类放宽，2022 年10 月海口国际免税城开业），同时目前出入境旅游逐步恢复，公司业务构成也很难对照2020-2023 年期间情况。上半年312.65 亿元收入中，免税商品销售贡献216.70 亿元，有税商品贡献91.58 亿元，其余为其他收入；海南地区收入167.85 亿元，上海地区收入85.00 亿元（即日上上海），其余地区收入为58.59 亿元。2024 上半年公司几大业绩贡献主体情况：三亚市内免税店、日上上海、海口免税城、海免公司上半年收入分别为119.86、85.00、30.43、20.02 亿元，归母净利润分别为5.37、3.10、-4.31 和0.51 亿元。2021H1 三亚市内店、海免公司达到近年来销售最高峰，收入分别为185.30、77.05 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为25.58 和5.11 亿元；2019H1 日上上海收入为77.34 亿元，归属于上市公司股东的净利润为3.21 亿元，目前日上上海已与2019 年同期水平相当。

公司销售情况与出入境和到访海南旅客量、旅客购买转化率密切相关，上半年国内游及出入境旅游市场较为火热，上海机场国际及地区旅客吞吐量恢复较好，海南两机场客流表现有分化。1）上海、北京两大出入境区域：

根据上海机场上市公司7 月运输生产情况，7 月上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019 年同期的89%，航班量恢复至93.6%；地区旅客吞吐量及航班分别恢复至72.50%和81.01%。参考北京首都机场股份官网营运数据，北京首都机场国际及地区旅客吞吐量及航班在7 月分别恢复至2019 年同期的55.11%和56.06%。2）据海南省统计局统计数据，2024H1 海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45 万人次，同比+9.1%，其中离港旅客为1861.17 万人次，同比+10.7%；三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1088.9 万人次，同比-3.2%；海口美兰国际机场为1449.4 万人次，同比+20.3%。根据海口海关统计数据，2024 年1-6 月离岛免税购物金额184.6 亿元（同比-29.9%），免税购物人数336.1 万人次（同比-10%），7 月购物金额同比-35.9%至16.8 亿元，购物人次同比-20.7%至37.0 万人次，相比6 月的销售金额与购物人次分别同比下滑32.9%和12.1%的降幅有所扩大。海南离岛免税一方面面临部分游客出境消费的分流，该部分分流在预期之内；但同时，海南离岛免税市场则受当前消费者转化率有所下降影响。

目前中免会员人数已经突破3500 万人，公司合作的全球知名品牌超过1400 个，在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的8 大海关监管物流中心，采用先进的监控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。2024H1 海口国际免税城引入Prada、Gucci 等品牌，Glashutte 和Coachtopia 等精品品牌入驻三亚国际免税城，公司在海口美兰机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国潮香化、运动、文旅等品牌的全面合作。同时，公司加强供应链体系建设，加强商品分级管理，推进统筹订货和灵活分货，精细化管理库存，增强运营效率。库存情况略有优化，存货周转天数为173.54 天，上年同期为189.47 天，2023 全年看为191.47 天；资产减值损失为2.42 亿元，相较上年的2.23 亿元略有上升。

盈利预测及投资建议：当前随着出入境旅游复苏、国人恢复在海外的购物消费，市内免税政策终于在8 月27 日晚出炉。公司将直接受益于旗下目前在运营、在2024-10-1 即可按照《市内免税店管理暂行办法》进行运营的6 家市内免税店，以及中国中免投资49%股权的中出服旗下12 家和港中旅旗下1 家可于2024-10-1 起三个月内转型为市内免税店的外汇商品店，未来随着运营和摸索我们期待政策的进一步便利和优化。考虑7 月以来海南离岛免税仍有一定承压，海口国际免税城仍在亏损（2023 年微利0.33 亿元，2024H1 亏损4.31 亿元），预计公司2024-2026 年归母净利润分别为64.1、82.7、100.5 亿元（此前分别为74.2、90.4、111.6 亿元），当前市值（以8 月30 日收盘价计）对应估值分别约19.7、15.3、12.6 倍PE。公司为全球旅游零售龙头，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019 年来估值低位，考虑2024 年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、市内免税店政策出台，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

5）其他风险：《市内免税店管理暂行办法》中规定旅客需在出境隔离区的提货点一次性提取在市内店购买的免税品，影响出境游玩的便利性；免税运营商的品牌拓展不利、或合作的条款不佳（如销售价格显著高于海外市场等），将不能充分发挥市内免税店政策效力等。