透过“现象”看资本市场“内核”

年初以来资本市场经历诸多里程碑事件，新“国九条”落地、系列改革政策、创新工具支持、交投历史新高、ETF 超越主动，从“现象”看“内核”，关注政策的“表”与背后的“里”，资本市场底层逻辑已发生变化。目前监管层正自上而下建立重视投资功能的新生态，打造资金-投资-资产的正向循环，是与以往不同的崭新模式。证券公司作为资本市场重要中介，政策向好奠定行业经营底部基础。经纪/两融放量、投资弹性、并购业务增长，预计25 年将有较好的利润弹性。行业估值处历史中位、公募仓位有提升空间，建议关注优质龙头、并购重组主题、经纪与投资业绩弹性更强等公司的配置机遇。

关注资本市场三大“新”变化

顶层设计绘制改革“新蓝图”，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态，侧重资本市场投资功能的建设、保护投资者合法权益。基础夯实、政策转向，“924”政策组合拳发力，市场迎来交投“新气象”，日成交额峰值创历史新高3.5 万亿、11 月至今基本维持2 万亿以上水平、两融修复至1.79 万亿、股票ETF 规模超越主动权益，增量资金不断流入，“提振资本市场”成效显著。市场回暖，证券公司经营改善，政策鼓励并购重组，行业拥抱“新格局”，并购重组主线或将贯穿全年、持续演绎，市场集中度提升、强者恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

从“政策底”—>行业“经营底”

前三季度市场波动加剧，券商经营业绩承压，9 月末政策组合拳发力，权益市场回升、景气度大幅回暖，从“政策底”—>证券行业“经营底”的路径较为明晰。Q4 以来交易持续活跃，11/5-11/8 日成交额站稳2 万亿平台，两融余额修复至2021 年末水平，且股票ETF 市场持续放量，大财富管理业务有望迎来持续修复。受益于二级市场回暖，权益投资体现较强弹性。投行方面，IPO 业务已处于相对底部，并购重组持续放量、收入贡献或将进一步提升，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加速，且仍有较强的头部集中效应，未来将是龙头熨平周期、增厚利润的重要途径。

预计行业25 年净利润同比+25%

展望2025 年，成交有望继续保持活跃，投资者信心修复驱动融资余额继续提升，中性假设下日均股基成交额和两融余额有望达到1.3 万亿元和1.8 万亿元，行业经纪、利息净收入有望展现较好的弹性。投资业务有望继续受益于二级市场回暖，驱动业绩增长。投行方面，IPO 下行空间有限，同时并购重组业务有望平滑投行收入波动，促进投行业绩从低位修复。成本端，行业降本增效预计持续，驱动总成本率进一步下滑。中性假设下我们预计行业2025 年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商将体现更强弹性。

把握政策与基本面共振配置机遇

本轮政策定调较高，有望不断自上而下推动、保持政策持续性，同时交易放量驱动形成政策利好+业绩改善的正反馈循环。24Q3 偏股型基金的券商仓位环比提升0.35pct 至0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10/8有所回落，截至11/8 券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014 年以来47.8%分位数，建议关注板块行情分化后的结构性机会，如：1）低估值优质龙头中信AH、银河AH；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商东方A、招商AH。

风险提示：政策支持不及预期、市场景气度不及预期。