2024年7月25日，央行增加2000亿MLF投放，利率下降20BP，降幅高于7天逆回购利率的10BP。我们认为放量一方面是维稳短期资金面，另一方面是受银行同业存单主动负债承压的影响;利率下调幅度更大是兼顾银行净息差压力，并收窄与同业存单的利差，总体看有助于保证银行利润对资本补充的可持续性，及后续银行支持实体经济的可持续性。从政策框架维度，后续可能将每月MLF操作时间后移至每月25日，即LPR报价之后，弱化MLF的重要性，由7天逆回购利率作为政策利率，其他利率由短及长传导的机制在逐步理顺，提示关注月中流动性状况。
央行MLF操作意在维稳资金面及缓解银行净息差压力
2024年7月25日，人民银行公告称为当日以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作，利率为1.7%。以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作，利率为2.3%，此前为2.5%，利率下调20BP。
1、当前时点MLF量增，一方面是央行维稳资金面，另一方面是受银行同业存单主动负债承压的影响。
其一，维稳资金面。MLF操作惯例每月15日开展(节假日顺延)，本次选择在7月25日增加一笔操作，或是考虑积极维稳短期资金面。7月23、24日，临近月末时点，资金面略有收紧，DR007和DR001均在1.7%(7天逆回购政策利率)上方，考虑到月末两周政府债券发行体量也相对较大、及后续央行潜在的卖债操作对流动性的扰动，银行或有投标MLF需求，央行释放资金适当维稳，为机构提供中长期资金支持。
其二，受银行同业存单主动负债承压的影响。今年以来，银行一般存款分流至银行理财、货币基金、债券基金，一方面，这使得银行负债压力升温，有增发同业存单的诉求，2024年多家银行同业存单备案发行额度在2023年的较高水平基础上继续多增，今年1-5月全市场同业存单发行量13.4万亿，同比多增3.02万亿元，截至5月末同业存单总托管余额17.1万亿，较去年同期增加2.7万亿元;另一方面，理财、货基、债基是同业存单最核心的需求方，其规模的增加使得同存有持续的增量需求，进而使得利率处于低位。但是，同存的大量发行会受两方面限制，一方面是银行年初的备案发行额度，另一方面是同业负债占总负债比例不超过1/3的比例限制，后者或压力相对更大。也是受此影响，今年以来的几笔国库现金定存利率普遍高于去年同期限利率，我们认为这一因素可能驱动了银行的MLF需求。
2、MLF利率下降20BP，较7天逆回购及SLF利率下调的10BP幅度更大，我们认为原因之一是兼顾银行净息差压力。相比7天逆回购和SLF，MLF期限为1年，作为政策利率由短及长传导的中间环节，其可为银行提供中期资金支持，我们认为利率下降幅度更大主要是为了兼顾银行负债成本、净息差压力，这也与今日六大行下调存款挂牌利率的幅度相匹配，根据今日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大行下调存款利率的情况，几家银行虽略有微小差异，但多数操作是将1年期及以下利率下调10BP，两年、三年、五年下调20BP，我们认为MLF利率作为银行中期资金成本，其利率下调幅度更大能更有效缓解银行成本压力。今年以来，降准、禁止手工补息、政策利率的下调等相关操作均为暂缓银行净息差下行，以保证银行利润对资本补充的可持续性，及后续银行支持实体经济的可持续性。
原因之二在于收窄MLF与同业存单利差。MLF和同业存单作为银行的负债资金来源，利率存在映射关系。采取“利率招标”意味着金融机构投标情况影响最终利率，中标结果反映市场资金供求，截至今年7月23日，1年期国有、股份行同业存单到期收益率分别为1.92%和1.94%，MLF利率幅度更大也将收窄其与同业存单的利差。
强化7天逆回购利率的政策利率属性，淡化MLF利率的重要性
今年6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。
政策逐渐强化7天逆回购利率的政策利率属性，7月22日LPR报价随7天逆回购利率调整而非MLF，7月25日MLF操作或意味着后续大概率将每月MLF操作时间后移至每月25日，即LPR报价之后，这均说明由7天逆回购利率作为政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。虽然未来MLF利率的重要性将逐步弱化，但其作为政策利率曲线的中期利率指引，仍将发挥重要作用。
关注后续月中流动性状况
若后续将每月MLF操作时间后移至每月25日，存量MLF仍在月中15日前后到期，叠加月中缴税、缴准等因素，市场流动性状况值得关注，预计央行将通过逆回购、临时逆回购及其他流动性投放工具积极引导资金面。
预计国债收益率走势维持震荡
央行仍是从金融稳定的视角出发，意在引导国债收益率曲线形态，若国债收益率曲线过度平坦化，一旦出现基本面预期变化，利率的大幅上行容易引发市场及机构的流动性风险。7月22日央行公告“有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”意在鼓励机构释放出长端债券，目前MLF余额超过7万亿元，且大部分以国债、地方债作为质押品，若参与机构减免质押品后卖出长债，将释放大量债券供给。总体看，因此，我们维持后续国债收益率将处于震荡状态的判断，央行必要时或将采取借入并卖出国债，及时校正市场预期。
风险提示
人民币汇率及国际收支承压，对货币政策提出更多诉求，增加政策难度。
