事项：

浙商证券发布2024 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：40 亿元，同比-9.4%，单季度为15 亿元，环比+3.4 亿元。归母净利润：12.6 亿元，同比-4.9%，单季度为4.8 亿元，环比+1.4 亿元。同比+0.6 亿元。

评论：

自营收益率同比环比均显著提升，可能受益于权益市场回暖。公司前三季度重资本业务净收入合计为16.7 亿元，单季度为7 亿元，环比+3.3 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.3%，单季度为0.9%，环比+0.4pct，同比+0.6pct。

拆分来看：

1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为10.3 亿元，单季度为4.6 亿元，环比+3.4 亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比+0.9pct。同比+1.2pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。

2）信用业务：公司利息收入为18 亿元，单季度为6 亿元，环比-0.4 亿元。两融业务规模为180 亿元，环比-3.9 亿元。两融市占率为1.25%，同比+0.01pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为70 亿元，环比+4 亿元。

单季度ROE 环比明显提升，主要受益于自营业务。公司报告期内ROE 为4.5%，同比-0.5pct。单季度ROE 为1.7%，环比+0.5pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.2 倍，同比-0.59倍，环比持平。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.4%，同比-0.1pct，单季度资产周转率为1.2%，环比+0.3pct，同比+0.3pct。

3）剔除其他业务收入后，公司报告期内净利润率为31.5%，同比+1.5pct，单季度净利润率为33%，环比+3pct，同比-1.7pct。

负债成本率略有下滑。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1175 亿元，同比-99.4 亿元，净资产：280 亿元，同比+13.8 亿元。公司计息负债余额为545 亿元，环比+30.7 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。

经纪业务环比降幅优于行业平均。经纪业务收入为14.6 亿元，单季度为4.4 亿元，环比-10.9%，同比+499%。对比期间市场期间日均成交额为6787.4 亿元，环比-18.4%。

投行业务环比微增。投行业务收入为4.5 亿元，单季度为1.6 亿元，环比+0.3亿元，同比-0.4 亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024 年三季度IPO 承销规模153.74 亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94 亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46 亿元，环比+4.67%。

资管业务略有改善。资管业务收入为3 亿元，单季度为1 亿元，环比持平，同比+0.2 亿元。

投资建议：公司与国都证券合并仍在推进，国都证券在资管业务上具备一定优势，看好行业供给侧改革背景下，公司资管业务优势的弥补。考虑到市场景气度回暖不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年EPS 为0.48/0.54/0.61 元人民币（2024/2025/2026 前值为0.52/0.59/0.68 元），BPS 分别为7.30/7.69/8.12 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.75/1.66/1.57 倍，ROE分别为6.77%/7.16%/7.72%。考虑到公司背靠浙江省区位优势以及券商板块短期估值修复较快，我们给予 2025 年业绩1.9 倍PB 估值，目标价14.6 元。维持“推荐”评级。

风险提示：收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。