事项：

浙商证券发布2024 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：26 亿元，同比-20.7%，单季度为11 亿元，环比-3.2 亿元。归母净利润：7.8 亿元，同比-13.9%，单季度为3.4 亿元，环比-1.1 亿元。

评论：

ROE 有所下行，杠杆、总资产收益率均有下行。公司报告期内ROE 为2.9%，同比-0.6pct。单季度ROE 为1.2%，环比-0.4pct。杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.2 倍，同比-0.5倍，环比-0.3 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.2%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.2pct。

3）公司报告期内净利润率（总营收剔除其他业务收入）为30.6%，同比+2.4pct，单季度净利润率为30%，环比-1pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1144 亿元，同比-84.7 亿元，净资产：274 亿元，同比+12.2 亿元。杠杆倍数为4.2 倍，同比-0.52 倍。

公司计息负债余额为514 亿元，环比-18 亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比0pct，同比-0.1pct。

重资本业务：自营收入下行，信用类业务同比提升。公司重资本业务净收入合计为9.7 亿元，单季度为3.6 亿元，环比-2.52 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.4%，单季度为0.5%，环比-0.3pct。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为5.7 亿元，单季度为1.1 亿元，环比-3.5 亿元。单季度自营收益率为0.3%，环比-0.8pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.6%，纯债基金平均收益率为1%。

2）信用业务：公司利息收入为12.1 亿元，单季度为6.4 亿元，环比+0.68 亿元。两融业务规模为184 亿元，环比-3.7 亿元。两融市占率为1.24%，同比0.03pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为66 亿元，环比+9 亿元。

经纪业务收入与市场景气度波动接近。经纪业务收入为10.2 亿元，单季度为4.9 亿元，环比-8.1%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5 亿元，环比-7.3%。

投行业务市场环境快速下行，但公司业务总体稳健。投行业务收入为2.9 亿元，单季度为1.4 亿元，环比-0.2 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为32.7 亿元，环比-85.1%，再融资主承销金额为274.6 亿元，环比-65.9%，公司债主承销金额为6827.5 亿元，环比-38.3%。

资管业务收入为2.1 亿元，单季度为1 亿元，环比-0.1 亿元。

投资建议：公司与国都证券合并仍在推进，国都证券在资管业务上具备一定优势，看好行业供给侧改革背景下，公司资管业务优势的弥补。我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年EPS 为0.52/0.59/0.68 元人民币，BPS 分别为7.44/7.86/8.35 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分别为7.27%/7.70%/8.45%。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予 2024 年业绩1.9 倍PB 估值，目标价14.1 元。维持“推荐”评级。

风险提示：收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。