深耕浙江，区位优势支撑经纪+投行业务长期发展。浙商证券为浙江省首家国有控股的上市券商。截至2024/5/6，公司74 家（占比57%）分支机构地处浙江省内，数量仅次于财通证券。截至23 年底，公司企业债+公司债承销金额市占率连续5 年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。公司以轻资产业务为主导，受经纪+投行双轮驱动。2020~2023 年公司经纪+投行业务收入平均贡献营收53.6%（行业平均为43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（行业平均29.5%）， 投行业务收入占比平均为18.6%（ 行业平均13.9%）。浙江省经济发达，民间资本活跃、客户资源丰富，有利于支撑公司财富管理与投行业务的长期发展。

代销+机构增幅亮眼，财富管理业务转型加速，佣金率下滑趋势放缓。

2018~2023 年，公司经纪业务手续费净收入市占率提升1.36pct 至2.27%。拆分经纪业务收入结构， 2018~2023 年， 代销收入占比提升+6.46pct 至14.51%；席位租赁收入占比提升+18.36pct 至23.17%，2018~2023 年收入行业排名（以上市券商为口径）由25 位提升至第16 位。财富管理业务转型加速下，公司手续费率下滑趋势相比行业放缓。2014 年公司手续费率比行业低约万分之一（浙商/行业分别为万分之6.05/万分之7.11），缺口在2014~2018 年间逐渐收拢， 至2023 年公司手续费率已略高于行业（ 浙商/ 行业分别为万分之2.37/万分之2.32）。

金融产业布局多元化，参控股公司表现分化。（1）通过子公司浙商资管并设立浙商基金开展资管业务，2018~2023 年净利润贡献率分别为5.15%/0.03%。

浙商基金于2021 年扭亏为盈。考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例 50%），且浙商资管已获得公募牌照，浙江基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。（2）通过控股子公司浙商期货开展期货业务，2018~2023 年净利润贡献率为10.68%。浙商期货净利润市占率约为2.2%，佣金率水平连续10 年高于行业（2023 年公司/行业经纪佣金率水平分别为万分之0.626/万分之0.206）。（3）通过另类投资子公司浙商投资及PE 基金管理子公司浙商资本开展自营投资业务，净利润贡献率合计1%左右。23 年自营收益率实现触底反弹。

拟受让国都，有望实现业务互补、提升综合实力。23 年3 月，浙商证券参与竞拍民生证券股权失败，于同年12 月再次尝试外延扩张，瞄准国都，意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权以补齐资管短板是主要增益。浙商深耕浙江，国都分支机构分布以北京、河南、山东为主，若两者结合可以整合各区资源。合并后，浙商资本实力将获得提升，有助于实现公司2030 年向“中大型券商迈进”的远景目标。

投资建议：3 月15 日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。我们预计公司2024/2025/2026 年EPS 为0.52/0.59/0.69 元人民币，BPS 分别为7.45/7.87/8.36 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分别为7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予 2024 年业绩1.9 倍PB 估值，目标价14.1 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。