事件：浙商证券公布2023 年报，业绩符合预期。公司2023 实现营收176.4 亿元/yoy+5%；归母净利润17.5 亿元/yoy+6%。4Q23 单季营收50.2 亿元/yoy-4%/qoq+20%；单季归母净利润4.24 亿元/yoy-15%/qoq+1%。期末ROE6.61%/yoy+0.06pct。
收入拆分：经纪及投行业务同比双位数增长，4Q23 单季投资扭亏为盈。2023 浙商证券实现主营收56.4 亿元，具体业务线收入/yoy：经纪24.7 亿/+32%、投行8.8 亿/+13%、资管4.2 亿/-3%；净利息7.5 亿/yoy-4%、净投资10.3 亿/yoy+49%。收入占比：投资收益18%、经纪44%、投行16%、资管7%、净利息13%（剔除其他手续费及长股投占比2%）。4Q23 单季净利润增速不及营收，主因1）单季度经纪业务11.5 亿元/yoy 增1.8倍/qoq 增约15 倍，我们预计主因期货业务贡献营收较多，而期货业务利润率低（根据分部报告营业利润率2.7%）；2）管理费增幅超营收，单季管理费yoy+50%/qoq+10%。
关注外延并购：受让国都证券19.5%股权有新进展，性价比高。回顾：2023/12/8，浙商证券公告拟受让重庆国际信托等5 家企业持有的国都证券19.1454%股权；同日，同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券5.95%股权（评估价值8.9 亿），该议案已获董事会通过。我们假设浙商在受让国都19.1454%股权情况下受让同方创投所持国都5.95%股权，则浙商持有国都证券的股权比例将超25%。进展：浙商证券2 次延期最终交易文件签署时间（自2023/12/31 延迟至2024/3/31）；2024/3/29，浙商证券公告董事会通过《关于受让国都证券部分股份的议案》，拟受让重庆信托等多方持有的共计19.1454%国都证券股份，转让价格为2.673 元/股，转让价款合计24.68 亿元，测算可得收购估值为1.24 倍PB，性价比较高（此前同方创投挂牌转让国都证券5.95%股权评估价8.9 亿/转让估值1.44 倍PB，国联集团收购民生证券30.3%股权时为1.95 倍PB）。
后续关注国都证券对浙商证券的协同预期：根据Wind，1H23 末国都证券第一大股东为中诚信托/持股比例13.33%，若交易顺利进行（受让19.1454%股权），则浙商证券将成为国都证券第一大股东。关注：1）财富管理区域覆盖度互补，浙商证券客户基础集中于浙江省内，而国都证券60 家营业网点，遍布17 个省市（官网数据），其中京津冀占比25%，可有效补足浙商在京津、河南等地区财富管理业务覆盖度。2）国都持有中欧基金20%股权（第2 大股东），根据Wind，中欧基金1H23 利润4.9 亿，按股权比例贡献国都证券同期净利润23%；23 年末中欧基金非货AUM2831 亿/行业第19。交易成功后浙商有望间接参股中欧基金，补足其在公募基金方面短板。
投资资产双位数扩张，4Q23 投资收益率扭亏。2023 年末浙商证券归母净资产270 亿元/较年初+3%，金融投资资产514 亿元/较年初+12%，其中其他债权投资81.6 亿/较年初+894%，交易性金融资产419 亿/较年初-5%；期末投资杠杆1.90 倍/较年初+0.15 倍；测算可得2023 年投资收益率2.11%/较2022 年有所改善。从单季情况看，浙商证券1Q23-4Q23 单季年化投资收益率分别为：5.09%、2.36%、-0.02%、1.11%，4Q23 单季年化投资收益率环比扭亏为正，全年投资收益率主要受3Q23、4Q23 拖累。
IPO 表现好于行业，再融资有所突破，债承同比高增。根据Wind 数据，股权融资：2023年浙商证券IPO 承销3 单，承销规模31 亿/yoy-3%（行业yoy-31%）；23 年浙商证券再融资承销6 单，承销规模32.5 亿（2022 年无再融资承销项目）。债务融资：2023 年浙商债承1440 亿/yoy+65%（行业yoy+26%），其中公司债承销1305 亿元/行业第7，浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第1（根据公司年报）。
投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。监管严把IPO 准入，下调市场A 股IPO规模假设，从而下调24E-25E 盈利预测，新增26E 盈利预测，预计公司24-26E 归母净利润18.7、21.4、22.3 亿元（原预测24-25E 22.6、26.9 亿），同比+6%、+15%、+4%。
2024/3/19，根据公司公告，浙商证券定增有效期满自动失效，行业严监管下符合市场预期，考虑到公司受让国都证券股权有新进展，我们维持买入评级。
风险提示：浙商证券受让国都证券19.1454%股权交易尚需履行证监会的核准以及全国中小企业股份转让系统的合规性确认，能否最终完成存在一定的不确定性。
