事件：1）公司发布关于签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（下称“框架协议”）的公告，拟受让国都证券合计19.15%的股权。

2）据财联社报道，公司或在框架协议之外，同时竞购同方创新投资持有国都证券的5.95%股权。两项合计比例将达到25.1%。

国都证券为新三板挂牌券商，综合实力位于行业50 名左右。国都证券成立于2001 年，2017 年完成新三板基础层挂牌（870488.NQ），最新市值72 亿（截止12/8，对应静态PB 0.71x），注册地北京。具体情况：

1）综合实力大致位于行业50 名，据证券业协会披露，21 年国都证券总资产、净资产、营收、净利润分别排名行业第57、55、61、44 名；2）股权结构较为分散，无实际控制人及控股股东。截至1H23，持股5%以上股东共7 个，中诚信托 13.33%、北京国际信托 9.59%、国华能源7.69%、同方创新投资 5.95%、重庆国际信托 5.28%、东方创业投资5.13%、山东海洋集团 5.13%。

3）业绩弹性大于行业整体：22 年净利润3.5 亿/同比-57%，1H23 净利润4.3 亿/同比+90%。

4）各项业务发展较为均衡、参股中欧基金是特色：据证券业协会披露，21 年国都证券经纪、投行、两融、自营分别排名行业第61、71、50、48名。公司持有中欧基金20%股权（并列第二大股东），中欧基金Q3 末非货基AUM3038 亿，位列行业第16；中报利润4.9 亿，测算利润贡献占国都证券同期利润的23%。

5）区域布局以北京、河南、上海为主：1H23 末公司共有60 家分支机构（4 家分公司、56 家营业部），其中北京10 家、河南9 家、上海7 家。

浙商证券受让股权比例或达25%，跻身第一大股东，预计中欧基金股权、区域互补和综合实力提升是主要增益。

1）框架协议受让比例不低于15.84%：据公司公告，浙商证券拟受让5 位股东合计19.15%股权（重庆国际信托5.28%、天津重信科技4.72%、重庆嘉鸿盛鑫3.77%、深圳远为投资3.31%、深圳中峻投资2.06%股权），且据框架协议约定，若最终收购比例未达到15.84%，则浙商证券有权取消交易。收购若顺利进行，浙商证券将跻身第一大股东；2）或同时竞购同方创新投资持有的5.95%股权：据财联社报道，同方股份全资子公司同方创新投资也拟公开出让国都证券5.95%股份，浙商证券或参与竞购，两部分受让合计比例达25%。

3）预计交易估值不低于1.44xPB，具有性价比：据同方股份公告，其所持5.95%国都证券股权拟通过产权交易所公开挂牌方式转让，首次挂牌价不低于8.9 亿，按此推算，出让估值为不低于1.44x 静态PB。据财联社报道，本次交易最终估值或在1.5-1.6xPB 之间，低于此前类似案例（国联收民生为1.95xPB、华创收太平洋为1.63xPB）。

4）预计中欧基金股权、区域互补和综合实力提升是主要增益：我们认为收购国都证券股权对公司的增益主要体现在三个方面，一是间接获取中欧基金股权，浙商证券参股25%浙商基金（Q3 末非货基AUM424 亿，行业排名77 名），中欧基金纳入有望补足公募布局短板，后续与公司特色业务财富管理、研究业务等形成协同，二是实现区域互补，国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主，浙商证券则深耕浙江，如果深度合作则可以更好地联结长三角、京津冀区域各项资源，三是未来若合并，有望推动资本实力更上一台阶，1H23 末浙商证券净资产262 亿/排名上市券商26名，国都证券净资产104 亿，二者合并后将达到366 亿/排名上市券商19名，综合实力大幅提升。

政策面鼓励券业做优做强，行业并购再迎催化。此前中央金融工作会议首次提出"金融强国"，要求加快培育一流投资银行；证监会"鼓励头部券商通过并购重组方式做优做强"，券业并购迎政策层面鼓励支持。除民生证券+国联证券、华创证券+太平洋证券等同业竞争案例外，未来并购案例有望持续增多，证券行业并购再迎催化。

投资建议：协同促成长，调升评级至“强烈推荐”。浙商证券近年来做大做强意愿强烈（再融资&行业地位提升），此次已有外延并购尝试（参与竞购民生证券）。本次拟收购国都证券部分股权，在券业整体鼓励并购重组的政策背景下，后续有望协同促成长、大幅提升净资本及综合实力，为长期发展蓄势。维持此前盈利预测，预计2023-2025E 浙商证券归母净利润分别为17.8 亿元、20.7 亿元、22.6 亿元，同比+7%、+16%、+9%。12/8收盘价对应公司23-25E 动态 PB 为1.51 倍、1.43 倍、1.35 倍，动态PE为22.7 倍、19.5 倍、17.9 倍。

风险提示：交易存在不确定性；收购推进不及预期；资本市场大幅波动