事件：浙商证券发布2023 年半年报，与业绩快报一致，符合预期。1H23实现归母净利润9.1 亿/yoy+25%，2Q 单季利润4.2 亿/yoy+5%/qoq-13%。

1H23 营收84.6 亿/yoy+13%，2Q 单季营收35.3 亿/yoy-19%。

投行收入及投资净收入增长明显，投资收益成为主营收最主要贡献。1H23公司证券主营收入31.8 亿元/ yoy+29%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资分别实现收入9.1、4.8、1.8、3.5、8.9 亿元，分别同比-7%、+81%、-20%、-10%、+138%；2）主营业务收入构成看，经纪占比29%、投行占比15%、资管占比6%、净利息占比11%、净投资占比28%。

总资产、金融投资资产稳健扩张，经营杠杆持续提升。1H23 末公司总资产1459 亿元 /qoq-3%/较22 年末+6%，净资产262 亿元/qoq-1%/较22 年末+0.4%；期末经营杠杆4.75 倍/qoq-0.13 倍/较22 年末+0.30 倍。投资业务方面，1H23 末金融投资规模475 亿元/qoq-3%/较22 年末+4%，其中，交易性股票资产51.1 亿元/较22 年末+150%，预计公司扩张股票自营规模；测算可得1H23 年化投资收益率3.81%（1H22 为1.71%、2022 年为1.49%）。

投行业务表现亮眼，承销规模高增，浙江省区位优势保持。1H23 浙商证券持续提升融资创新及发行承销能力，股权、债券承销规模达到852.5 亿元/yoy+139%。具体来看，股权承销方面：1H23 公司IPO 主承销2 家，IPO主承销规模29.8 亿元/去年同期为0，市占率为1.42%/位居行业第15位；再融资项目2 家，承销规模为5.0 亿元/yoy+32%。债券承销方面，1H23 公司完成债券主承销项目172 单，承销规模 814.2 亿元/yoy+153%，位列行业第7 位/较去年同期上升7 位；同时公司持续发挥浙江省内的区位和资源优势，1H23 公司在浙江省内债承销金额及单数均位列第 1。

代买业务规模、股基市占率保持稳定，机构佣金收入持续增长。1H23 受市场交易活跃度低迷影响，代买业务略有承压，1H23 公司A 股成交额2.3万亿元/yoy+2%，市占率为1.05%/ yoy+0.05pct；1H23 公司代买业务净收入7.9 亿元/yoy-2%，其中机构佣金收入2.7 亿元/yoy+10%。在代销业务方面，公司坚持以客户需求为导向，推进FOF 产品转化布局，1H23 新增金融产品销量199 亿元/yoy+23%，金融产品保有量420 亿元/yoy-5%；1H23代销收入为1.2 亿元/yoy-28%。

资管业务存量规模触底，逐步呈现持续抬升势头。公司通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务，1H23 浙商资管净利润0.96 亿元/yoy+130%；1H23 公司围绕核心产品塑造，持续优化投研队伍、产品布局和业务规划，成功克服资管新规整改带来的业务规模下降和去年年底债市大幅调整的双重压制，资管规模开始呈现抬升势头。资管规模看，公司2Q23 末存量资管规模为969.2 亿元/yoy-7%，其中公募资管规模为289.8 亿元/yoy+22%；新发产品看，1H23 浙商资管首发公募及集合类产品规模37.7亿元/yoy+400%，以固收+、FOF 产品为特色。

投资分析意见：给予浙商证券推荐评级。预计2023-2025E 浙商证券归母净利润分别为19.3 亿元、22.5 亿元、25.5 亿元，同比+17%、+16%、 +13%。8/25 收盘价对应公司23-25E 动态 PB 为1.51 倍、1.43 倍、1.34倍，动态PE 为21.0 倍、18.1 倍、16.0 倍。

风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期;股市大幅下跌。