投资要点：

浙商证券为浙江国资旗下券商，财富管理及投行业务排名行业中上游，业绩增长强劲。浙商证券于17 年6 月在上交所上市，实控人为浙江省国资委。1）浙商证券2014-21 年协会排名迅速提升，多项业务水平提升至行业中上游水平，总资产、净资产从2014 年的第31、42 名提升至第24、30 名；营收、净利润从第40、48 均提至第23 名；财富管理业务、投行业务相关指标行业排名提升较快。公司业绩增长强劲，营收、净利润14-21 年cagr分别为22.9%、10.4%，分别高于行业17.6pct 和5.4pct。2）公司自上市以来多渠道补资本金且ROE 回补较快：公司19 年发行35 亿可转债，21 年定增募资28 亿；22 年发行70 亿可转债；23 年3 月80 亿定增预案获浙江省国资委批复，公司多渠道补充资本金后规模显著扩张且ROE 回补较快，17 至21 年公司净资产由66 亿提升至238 亿，cagr 达29%（vs 同期行业cagr 达23%）；ROE 由18 年的低点5.42%提升至21 年的9.9%（vs行业ROE 由3.6%提升至7.8%）。

管理层均出身内部业务线或来自股东方，2021 年年报提出“再创一个浙商证券”，回购新规后首家回购券商。公司高管实战经验丰富，董事长吴承根07 年加入浙商，曾参与公司前身金信证券重组；首席信息官赵伟江、首席风险官高玮、财务总监盛建龙均于06 年加入浙商证券；董秘张晖07 年加入浙商证券后历任固收、债券投行部负责人。浙商为22 年10 月回购新规以来首家回购券商，截止23/6/30 回购3,678 万股拟用于股权激计划，回购价上限较公告日（22/10/20）收盘价有55.2%上升空间，体现管理层对公司发展信心。

财富管理：依托浙江省私募资管发达及高净值客户优势的区位优势实现差异化发展私募代销。根据2020 年年报，浙商证券于2021 年将大财富管理改革定为“头号工程”，从组织架构、人员配置、投顾团队方面对财富管理业务进行改革：组织架构方面，成立财富管理事业部，KPI 注重保有量；人员配置方面，在管理层中设立财富管理职能专门分管财富管理业务；投顾队伍方面，提出银行增员策略。浙商代销收入由18 年的0.62 亿（占经纪业务收入比重8.8%）提升至22 年的3.03 亿元（占经纪业务收入比重16.2%）；公司私募代销保有量占比高，考虑贡献业绩报酬提成，未来做大保有规模可带来广阔的业绩增长空间。

资管业务：通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务，拥有公募牌照，主动管理规模占比近9 成。浙商证券是业内第五家独立成立资管子公司的券商，浙商资管在2014 年获取公募牌照。公司将资管业务定位为22 年“头号工程”，截至2022 年末，浙商资管存量资产管理规模 917.2 亿，同比下降14.3%，主因资管新规整改。浙商资管不断提升主动管理能力，2022 年末主动管理规模 892.3 亿元，占总规模比重达 97.3%，达近三年来最高水平。参考前期“头号工程”财富管理业务转型，我们认为浙商资管业务未来可期。

投行业务：深耕浙江省内资源，强化政府协同，2020-22 年浙商公司债承销规模均处于行业前十。浙江省内民营资源丰富，浙商证券以“凤凰行动2.0”计划为契机，与政府及同业机构签订战略合作协议，积累丰厚项目储备，截止2023/7/31,公司25 单IPO 储备中省内企业占比64%。根据Wind，2022 年浙商公司债承销规模占债承总规模82%，公司债承销规模连续4 年省内第1（2019-2022 年），连续3 年排名行业前10（2020-2022 年）。

投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级，分部估值下23E 目标市值533 亿，上升空间27%。公司代销受益于浙江区域高净值人群聚集优势发展快速，公司债承销规模跻身行业前10，IPO 储备丰富，有望直接受益于全面注册制。预计浙商23-25E 浙商证券归母净利润分别为20.8、26.2、31.8 亿元，同比分别+25.8%、+26.0%、+21.4%，23-25E 净利润cagr 达23.6%。分部估值方面，对轻资本业务给予分部PE 估值、重资本业务给予0.9倍PB 估值，合计目标总市值533 亿，上涨空间27%。

风险提示：1、若流动性收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、若宏观经济大幅下行，导致公司财富管理业务盈利能力下降。