运价：2023年VLCC运价前高后低，今年运价回归正常季节性节奏，一四季度强，二三季度弱

截至9月18日，波交所口径的VLCC TD3C-TCE年初至今均值为36911美元/天，同比增长2.3%

明年原油需求偏弱，供给增加，油价下跌的格局，或有利于运输需求释放。克拉克森预测2025年VLCC运输需求增长5.2%。

供给：全球总运力不变，黑市运力增加挤压合规市场有效运力，老龄船舶不退出与新签订单增加的担忧背后忽略了有效运力下滑和老龄船效率问题

截至9月初，全球VLCC维持908艘。因黑市运力增加导致闲置运力明显抬升（黑市运力占比44%），市场有效运力占比下滑；20年以上老旧船占比16.4%/149艘，其中60%为黑市运力，合规运力59艘中仅19艘为运营状态。

截至9月中旬，今年黑市运力较2023年底增加41艘至160艘，超半数为20年以上船龄。

今年新签VLCC订单49艘，部分已排期至2028年，手持订单占比7.9% 。

运输：全球VLCC运输需求小幅增加，但黑市需求增长更为显著，合规油市场运输需求小幅下滑

2024年1-8月全球VLCC吨海里贸易同比增长1.5%；平均运距同比增长1.6%；

2024年1-8月伊朗&委内VLCC吨海里出口同比增长58.1%；运距同比增长54.2%；除伊&委以外合规油VLCC吨海里出口同比下滑1.5%；运距同比下滑0.7%

终端需求：油价走势或成为运输需求变化的关键；全球库存低位；需求偏弱导致裂解价差疲软

今年油价前高后低，上半年因地缘冲突导致油价维持高位，下半年需求走弱&经济衰退担忧拉低油价。目前市场对油价后续走势继续看空，主要担忧原油供给释放，但可能利好运输需求释放。

目前全球库存低位。中国今年主营炼厂开工良好，地炼开工较差。欧美汽柴油裂解价差走弱，中国成品油出口利润微薄。

受宏观经济担忧影响，油运板块目前位于估值低位，按最新估算，中远海能市值/NAV为0.95倍，招商轮船为0.90倍。旺季运价正在逐步兑现，提示旺季运价上涨带动股价上行风险。2025年潜在的原油供给释放带来运输需求增量，且供给逻辑确定，推荐中远海能、招商轮船。

风险提示：全球宏观经济衰退；产油国政策变化；地缘扰动变化；汇率波动；造船产能加速扩张