事件：招商轮船发布2024 年中报。2024H1 营收132.35 亿元，同比+1.9%，归母净利润25.0 亿元，同比-9.9%。其中，2024 年Q2 营收69.8 亿元，同比-1.8%，归母净利润11.2亿元，同比-32.0%。据公司公告，为满足现金分红需要，公司拟从境外汇入利润折合人民币12 亿元并因此计提所得税合计2.96 亿元。剔除分红导致的所得税增加影响，2024 上半年利润总额29.65 亿元，同比增长0.48%。业绩符合预期。

油轮板块：公司上半年油轮船队净利润16.74 亿，同比下滑7.7%。据克拉克森，2024年上半年VLCC 运价均值为49773 美元/天，较去年同期下降11%。据公司公告，上半年公司 VLCC 船队多艘船舶加装脱硫塔，船队日历天同比增加1%，营运天同比减少2%。

公司油轮船队经营业绩跑赢市场，符合预期。

干散货运输：干散货船队上半年净利润8.0 亿元，同比增长125.37%。2024 年上半年干散货市场景气度较去年同期提升显著。BDI 上半年均值1836，同比+59%，单Q2 均值1848，同比+41%，其中好望角型船涨幅居前，BCI 指数上半年均值2831，同比+92%，单Q2 均值2733，同比+46%。据公司公告，上半年Capesize 船队实现平均 TCE 23,434美元/日，跑赢指数6%；Panamax 船队实现平均 TCE 11,339 美元/日，租入船实现平均TCE 15,765 美元/日，跑赢82K 巴拿马散货船指数4.3%；Ultramax 船队实现TCE16,401美元/日，跑赢指数23.5%。散货船队实际经营情况较市场超额收益明显，超预期。

船队变化：报告期内，公司接收1 艘11.5 万吨阿芙拉型油轮；签署6 艘17.4LNG 船，4 艘27.1 万方LNG 船，10 艘21 万吨纽卡斯尔型散货船订单。

三年股东分红回报规划超预期，重视股东长期利益。据公司《未来三年（2024 年-2026年）股东回报规划（草案）》公告，公司可采用现金/股票/现金及股票结合形式分配股利，原则上每年至少分配一次利润，条件允许下进行中期现金分红，现金红利总额占当年度归母净利润40%左右：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 50%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 30%。

船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际，向上等待旺季催化。据克拉克森，截至2024 年8 月23 日，VLCC 新造船价格较2023 年初涨幅8%，较2021年初涨幅52%，5 岁二手VLCC 价格较今年年初涨幅10%，较2021 年初涨幅84%，10岁二手VLCC 价格较年初涨幅15%，较2021 年初涨幅100%，船价上涨安全边际抬升。

供给稀缺叠加地缘期权，重申当前油运位置。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄且船厂产能不足），中周期横盘震荡等待突破点（船东对景气度确定的信心vs租家抵制运价快速上涨；需求偏弱vs 低库存带来的补库需求释放；船队加速老化以及运营效率降低vs 高运费下船东拆船意愿低下），短周期淡季尾声，运价底部已现。考虑到沙特9 月开始考虑退出部分自愿减产及裕龙石化年底前投产等潜在催化，油运旺季仍可期。重视油运供给稀缺背景下，全球政局不确定性和地缘事件频发带来的运价上行期权。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到年内需求疲软一定程度上抑制运价，下调2024-2026 年盈利预测，预计2024E-2026E 公司归母净利润分别为58.9/74.7/84.3 亿元（原预测为85.3、100.5、102.2 亿元），对应PE 11/9/8 倍。考虑到招商轮船当前市值/NAV 1.3 倍，低于同业可比公司1.31 倍。维持“买入”评级。

风险提示:LNG 业务开展低于预期，散货景气度大幅恶化，油轮恢复低于预期。