油散双核的综合航运龙头。招商轮船是以油气能源运输、干散货运输为双核心主业的航运公司，业务包括国际原油运输、干散货运输、LNG 运输、集装箱运输、内外贸滚装运输。核心主业油运、散运业务常年贡献大部分营收和毛利润；公司油运船队以油轮VLCC 为核心，散货船队是以Capesize 为主的多元化船队。

原油油运市场展望：供给有限、需求量距双增，市场景气度有望持续提升。需求端：我们预计未来全球原油产量持续增加支撑海运量增长，同时产油国格局变化拉长运距，有望提振需求；供给端：有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，我们预计原油油轮交付量在2024-25 年非常有限。VLCC 基本面情况在原油油轮三大分船型中最为乐观。

散货市场展望：供需双弱，环保出清或将推动市场逐渐复苏。需求端：我们预计四大货种运量增速稳中有升；供给端：新船交付量相对稳定，潜在拆船量增加，预计各个船型供给增速有限；CII 评级从2023 年开始实施后，散货船整体较差的CII 年度表现导致不合规船舶被迫合规性降速，同时CII 逐年趋严的要求也让我们预计实际运力供给有望因降速或改装而持续减少。

投资建议：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计2024-2026 年分别实现营业收入294.51、300.99、319.99 亿元；实现归母净利润69.34、78.47、91.07 亿元，当前股价对应的PE 分别为9.70、8.57、7.39 倍；首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。