本报告导读：

油运产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡。二季度油运运价中枢维持高位，预计Q2 业绩环比稳中有升，其中原油油运同比高基数，成品油运同比继续高增。

投资要点：

油运产能利用 率已处阈值，红海影响助力淡季不淡。逆全球化与炼厂东移驱动全球油运贸易自2022 年重构，油运需求受益于航距拉长而超预期增长，且油运供给瓶颈逐步凸显，推动油运产能利用率提升至阈值附近。2024 上半年叠加红海影响，油运市场呈现淡季不淡。1）原油油运需求：估算上半年海运量较2019 年同期增长2%，继续展现韧性。俄欧原油贸易继续舍近求远，大西洋增产与红海影响继续小幅拉长航距，估算平均航距较2019 年拉长至一成。2）成品油运需求：

炼厂东移继续驱动跨区域贸易增长，估算上半年海运量同比增长达6%，且航距稳中有升。3）油运供给：油轮船东规模下单意愿不足，且环保监管将可能导致行业性持续降速，预计未来数年有效运力低速增长，其中VLCC 将可能开始缩减，油运供给瓶颈将持续凸显。估算红海绕行影响油轮有效运力1-2%，虽影响有限，考虑油运产能利用率已处阈值，助力油运市场上半年淡季不淡。

原油油运：料Q2 业绩环比稳中有升，提示同比高基数效应。根据波交所运价指数，且考虑原油油运公司收入确认滞后约一个月的影响，2023-2024 上半年6 个季度单季业绩对应的VLCC 中东-中国TCE 均值分别为3.4/5.2/3.1/2.9/4.2/4.4 万美元，其中24Q2 环比24Q1 上升近5%，同比23Q2 下降14%。需要注意的是，波交所于2024 年3 月调整了TCE 测算标准船型，船东实际实现TCE 较波交所运价指数的溢价或较先前行业性缩减。我们估算二季度原油油运公司主业盈利环比将稳中有升，提示同比高基数效应（疫后贸易节奏致23Q2 高运价）。

成品油运：Q2 运价中枢维持高位，料Q2 业绩继续同比高增。成品油运产能利用率已超阈值，叠加红海小幅供给影响，上半年运价中枢再创历史同期新高，成品油运公司盈利中枢继续上升。根据波交所运价指数，且考虑成品油运公司收入确认滞后约两周的影响，2023-2024 上半年6 个季度单季业绩对应的MR 新加坡-澳洲航线TCE 均值分别为3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7 万美元，其中24Q2 环比24Q1 基本持平，同比23Q2 上升27%。我们估算二季度成品油运公司主业盈利环比维持高位，同比将继续高增长。

下半年景气上行与业绩高增可期，维持油运增持评级。油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，当战略性重视。国君交运2024 年初再次建议把握逆向时机，增持油运。2024 上半年淡季不淡，贸易节奏影响短期运价不改中枢趋势，建议放低短期波动关注中枢趋势。业界对2024 年旺季运价预期乐观，叠加2023 下半年中东减产油价高企导致的低基数效应，预计下半年景气上行与业绩高增可期。油运仍具超级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。

风险提示：经济波动、地缘形势变化、油价波动、安全事故等。