原油油运：产能利用率已处阔值，淡季运价中枢维持高位。原油油运产能利用率已处闵值附近，上半年传统淡季运价中枢维持高位。近日运价回落或源于油价预期变化，提示贸易节奏主导短期波动，不改运价中枢上升超势。预计2024-25年供需将继续向好。1）海运量：2024年1-5月同比-0.5%，较2019年同期增长2%。传统能源消费仍具有韧性。2）航距：逆全球化下原油贸易重构深化且持续：中东减产延长边际影响甚微，大西洋增产或继续拉长航距。3）红海意外：红海局势升级并持续影响至今，苏伊士运河油轮通行量缩减至六成，绕行进一步拉长航距。贸易重构持续叠加红海绕行影响，我们估算2024年1-5月全球原油油运平均航距较2019年同期拉长已达约一成，小型原油轮平均航距进一步拉长。

成品油运：产能利用率已超阅值，淡季运价中枢再创新高。2022年恐慌抢运主导景气规升，2023年炼厂东移接力保障高景气超预期持续。

当下成品油运产能利用率或已超阔值，叠加红海影响，2024上半年运价中枢再创历史同期新高，显著超市场预期。预计2024-25年成品油运供需将继续向好。1）全球炼厂东移：炼厂东移驱动跨区域贸易超预期增加，且将持续。2024年1-5月全球成品油海运量同比增长6%，欧洲成品油进口量同比增长超7%。未来数年欧洲将继续关停部分炼厂，跨区域进口增长将持续。2）贸易重构期权：仍有成规模俄油逃避制裁贸易。未来对俄制裁执行趋严，将有望加速贸易重构与老船淘汰。

油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有限。2024年以来VLCC仅少量下单；成品油轮亦下单有限。目前原油轮/成品油轮在手订单占比为5%/11%。2）新船投资回报率预期仍偏低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定，船价高企：环保监管趋严，而新能源选型困难：新船投资回收周期预期缩短：运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。

环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。预计VLCC船队规模将自2024年开始缩减，MR未来新船压力将低于市场预期。

投资策略：油运超级牛市提供业绩估值双重空间，维持增持评级。油运市场产能利用率已处阀值，预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，当战略性重视。国君交运2024年初再次建议把握逆向时机，增持油运。2024上半年淡季不淡，提示Q2高基数效应。

业界对2024下半年运价预期乐观，景气上行与业绩高增可期。建议放低短期波动关注中枢趋势。油运仍具超级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。

风险提示：经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不及预期风险、油价风险、安全事故等。