报告要点

债转股解低偿付率困局,穿越周期仍需苦练内功

在对国内外3 家航运公司(长航凤凰、长航油运和以星航运)债转股案例进行分析后,我们发现三家公司的案例具有一定共性:1)都是企业在周期顶点加杠杆扩张运力,在行业需求断崖式下行时因经营压力过大出现持续亏损和资不抵债,最后不得不在破产清算和债转股之间艰难抉择;2)与98 年债转股为处置银行不良资产不同,航运公司债转股的实施都是来自债权人的推动(商业银行或者融资租赁公司):为避免极低的清偿率,债转股或许是无奈之举;3)从债转股后公司的业绩表现来看,除了长航油运在行业高景气支撑下呈现毛利率回升外(依然跑输行业均值),其余两家公司的债转股对业绩改善的效果并不显著。我们认为,航运是长周期行业,单一企业通过财务手段很难穿越周期。

留得青山在,才能有柴烧

债转股对于航运公司解决债务问题、债权人最小化损失无疑是有益的。但是,3 家航运公司(长航凤凰、长航油运和以星航运)在债转股过程中伴随的核心船舶资产的处置和变现,对于公司长期健康发展并无益处,主要原因在于:1)在行业周期底部变卖资产难以获取较好的价格,而且,大规模运力在短时间内变现的行为本身就意味着必须面对较高的变现成本;2)运力的流失也将削弱航运公司的市场竞争力,尤其在面临行业复苏时,航运公司(如长航油运的案例)难以充分享受行业需求改善带来的利好,导致盈利低于行业水平。

前景展望:债转股的可能性——散运>集运>油运

国内海运国企进行债转股存在一定的不确定性,主要由于:1)在海运国企改革合并同类项之后,盈利能力较差的散运资产已经回归集团,为上市公司甩掉了一个沉重的包袱;2)拆船补助为海运公司持续输血,上市公司利润持续受益;3)但是,基于航运业较高的资产负债率和较差的盈利能力,若行业持续恶化,推进债转股的可能性将大大提高。从行业景气度和供需格局方面考虑,债转股的可能性:散运>集运>油运。而如果后期国内海运公司推进债转股,我们认为,不包含核心资产处置的债转股更有利于长期发展。正所谓“留得青山在,不怕没柴烧”,保留核心资产才能让海运公司在行业景气度提升时兑现盈利。

投资建议

标的方面,建议关注资产负债率较高的中海集运、盈利压力较大的中国远洋,以及中国远洋海运集团下另2 家相关公司中海发展和中远航运。