投资要点

事件：公司2024Q1-Q3 营收146 亿元，同比-8.1%，归母净利润13 亿元，同比-34.2%，毛利率19%，同比-2.2pct，归母净利率8.9%，同比-3.5pct；其中2024Q3 营收39.1 亿元，同环比-37％/-21.4％，归母净利润-2 亿元，同环比-123%/-127.5%，毛利率6%，同环比-18.5pct/-20.5pct，业绩略低于市场预期。

2024Q3 盈利承压，行业加速冷修。2024Q1-Q3 公司光伏玻璃销量约10-11 亿平（2.0mm 口径，下同），其中2024Q3 销量3-3.5 亿平，环比基本持平。我们测算2024Q3 均价10-12 元/平（不含税），环比下降3-5 元，主要是6 月以来组件排产下降，玻璃库存增加，致使价格速降，大部分企业陷入亏损；2024Q3 行业普遍加速冷修，截止8 月底行业共冷修1.4万吨以上，产能过剩得到显著控制，价格基本止跌。因工艺/规模优势+高比例石英砂自供，公司与二线保持10-15%毛利率差距，我们测算公司2024Q3 单平净利为-0.6~-0.7 元/平，优于同行，我们预计2024 全年出货13-15 亿平，同增16%左右。

冷修规模扩大，新投点火进度随行就市。截至2024 年9 月底公司总产能为23000 吨/日，其中2600 吨已冷修，冷修+堵窑口约产能的20%，当前公司库存为25 天左右，后续冷修和剩余产能点火时间视行业供需变化再定。海外产能资源优异，印尼及越南产能正常建设，计划于2026年投产。

现金流显著改善，费用有所增加。公司2024Q1-Q3 期间费用11.1 亿元，同比+8.8%，期间费用率7.6%，同比+1.2pct，其中2024Q3 期间费用4.1亿元，同环比-0.4%/+20.6%，期间费用率10.6%，同环比+3.9pct/+3.7pct，主要是冷修停产致使费用增加；2024Q1-Q3 经营性净现金流30.2 亿元，其中2024Q3 经营性净现金流12.7 亿元，同环比+54.2%/+11%；2024Q1-Q3 资本开支41.3 亿元，同比+39.6%，其中2024Q3 资本开支15.2 亿元，同环比+19.4%/+15.8%。

盈利预测与投资评级：考虑到Q3 玻璃价格速降导致盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利润11.6/24.5/36.8亿元（前值为21.8/30.1/39.5 亿元），同比-58%/+111%/+50%。我们认为玻璃周期底部已现，后续随需求修复，玻璃价格有望回调，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。