核心观点：

业绩承压，信用成本高位下行。紫金银行披露2021 年三季报，前三季度营收、PPOP 同比负增，但增速环比21H1 分别提升8.84pct、9.99pct，主要是Q3 单季度营收、PPOP 增速均大幅回升。前三季度归母净利润保持正增长，主要是资产质量改善带动信用成本高位下行，拨备计提放缓对利润增速形成正贡献。Q3 单季度其他非息收入，主要是公允价值变动收益，同比增加较多。

资产负债规模增长放缓，存贷款占比提升，息差企稳。前三季度累计净息差1.79%，环比21H1 下降2bp，降幅收敛，有企稳之势。资产端，大力压降债券类资产，投资类资产和同业资产规模环比、同比均负增，拖累生息资产规模增速。但贷款投放依然保持高增，21Q3 末贷款同比增长16.8%，环比提升0.57pct，占生息资产比重进一步提升至63.3%。

贷款结构中，个人贷款占比提升至27.7%，对资产端收益率形成支撑，测算前三季度生息资产收益率3.92%，环比21H1 提升0.12pct。负债端，21Q3 末存款占计息负债比重进一步提升至78.4%，对公存款增长放缓，但个人存款保持高速增长，在存款中占比超过50%。测算前三季度计息负债成本率2.29%，环比21H1 提升0.12pct。公司存款占比、个人存款占比较高，负债成本处行业较优水平，小微下沉和大零售转型助于提振资产收益，后续息差有望企稳回升。

不良新生成率低位运行，不良率再创新低，拨备覆盖率加速回升，资产质量大幅改善。21Q3 末，不良贷款率为1.35%，环比下降0.32pct，为2011 年成立以来的最低水平，关注类贷款率为1.05%，环比下降0.09pct，不良贷款、关注类贷款均实现额率双降，资产质量大幅改善。

逾期90 天以上贷款余额与不良贷款比例67.6%，不良认定严格。测算前三季度不良新生成率0.70%，同比下降0.31pct，不良生成压力大幅缓释。21Q3 末，拨备覆盖率达到242.37%，环比提升24.19pct，风险抵补能力进一步提升。

盈利预测与投资建议：受疫情冲击和业务转型影响，叠加上年高基数，前三季度业绩增长承压，但增速逐季回升，且资产质量大幅改善，信用成本自然回落，未来业绩弹性较大。预计21/22 年归母净利润增速为13.03%/10.81%，EPS 为0.45/0.49 元/股，BVPS 为4.32/4.70 元/股，当前股价对应21/22 年PE 为7.21X/6.51X，对应21/22 年PB 为0.74X/0.68X。 公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，零售转型、财富管理发展提速，参考行业估值及公司历史估值中枢，给予公司21 年PB 估值1X，合理价值4.32 元/股，维持“增持”评级。

风险提示：（1）经济超预期下滑，（2）资产质量大幅恶化，（3）区域存款竞争加剧。