核心观点：

类似城商的农商行。紫金银行是首家A 股上市省会城市农商行。虽然属于农商行，但由于所属区域禀赋原因，紫金银行资产负债结构和经营模式更类似城商行。受益于总部所在地南京经济的高速发展，2019 年末资产规模达两千亿元，江苏省上市农商行中排名第一。

“大零售”转型中，精品财富管理银行是愿景。传统个人存贷款业务日臻成熟，零售存贷占比不断提升。作为南京市“代收费服务项目最全的银行”之一，个人代理类中间业务培植了一批黏性强的基础客群，贡献非息收入。积极开展规模化个人理财业务，成功打造“紫金财富”品牌，2019 年理财综合能力在全国农村金融机构中排名第8。

业绩驱动由生息资产扩张切换至净息差回升，ROE 逐步回归均值。紫金银行表现出高ROE、低ROA、高权益乘数的特征。2012-2018 年，投资类资产超高速增长，主要驱动因素依次为政府债券、理财产品以及同业存单。回归本源，转型零售，2019 年净息差小幅回升，对业绩的拖累边际改善；生息资产规模优势削弱，或源于高基数下增速放缓。

资产摆布偏向零售，存款成本优势下，息差下行压力相对较小。2018年以来，资负结构再摆布，净息差逐步修复。资产端贷款占比回升，个贷以住房按揭为主并逐渐向消费贷倾斜，经营贷占比提升。负债端，存款成本优势明显，存款成本率一直显著低于上市农商行平均水平。

存量不良逐步消化，资产质量压力可控。由于历史原因，不良率相对较高，但自成立以来持续压降，2019 年为1.68%。对公不良主要源于小微，集中于制造业和批零业；个贷不良集中在经营贷，绝大部分是历史原因导致的存量不良。2019 年逾期贷款占比有所上升，但整体不良认定相对严格，资产质量压力可控。

投资建议：紫金银行根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为8.10%和9.38%，EPS 分别为0.42/0.46 元/股，7 月20 日收盘价对应20/21年PE 分别为11.23X/10.27X，PB 分别为1.14X/1.05X。近两年公司估值PB 中枢在1.18X 左右，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值1.18X，测算出合理价值4.85 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1.疫情持续时间超预期；2.国际金融风险超预期；3.逾期贷款质量大幅恶化，不良率承压。