股东资源丰富

法人股东数量众多，所在产业链为其提供良好的客户群体。紫金银行拥有近400 家法人股东，涵盖各行各业，且全部为本地企业。紫金银行或可依靠股东资源建立供应链金融网络，获取丰富的客户资源，从而有效发展其中小微企业金融业务，获取较高收益同时能有效降低贷款风险。

服务三农中小，深耕南京本土

南京市城市化及经济发展程度较高，农村、农民、农业等多以城镇、市民及民营涉农中小企业的形式体现。紫金银行依据南京市三农特点，加大对“三农”及中小企业扶持力度，加大对农村地区的网点机构布局以及金融资源投入。19 年紫金银行累计向实体经济投放各项贷款1019 亿元，其中涉农和小微贷款占比44.21%

业务回归本源，净息差较低

曾依靠同业与金融投资快速扩表。在15-17 年影子银行扩张时期，紫金银行同业资产和金融投资占比提升明显，15 年金融投资YoY + 206%，17 年同业资产YoY + 117%，促进其生息资产规模快速增长。随着17 年强监管的开启，紫金银行逐步压缩同业资产与金融投资，回归本源，提升贷款比重（1Q20贷款占生息资产比例较17 年上升9.51pct 至52.52%）。

16 年-1Q20 净息差分别为2.53%/2.11%/2.08%/2.12%/2.06%，在上市农商行中处于较低水平。分解看来，紫金银行生息资产收益率在A 股上市农商里处于中等，主要是个贷利率偏低且同业资产占比高；计息负债成本率较高，主要是同业和发行债券占比较高。

资产质量改善，拨备提升

截至1Q20，不良贷款率为1.68%，不良贷款率持续下行。关注类贷款率为1.6%，在A 股上市农商行里处于最低水平；19 年末逾期贷款率为1.57%，19 年不良贷款生成率为0.79%，不良生成压力较小，资产质量持续改善。

拨备提升。19 年拨备覆盖率达到237%，1Q20 继续提升至240.5%；拨贷比由18 年的3.88%上升至1Q20 年的4.04%。此外，江苏省不良风险暴露高峰期已过，资产质量或维持平稳。

投资建议：区域经济优，股东资源丰富

我们预计紫金银行20/21/22 年归母净利润增速为8.9%/9.7%/10.9%，鉴于其次新股属性，存在一定溢价，给予其1.2X 20 年PB 目标估值，对应4.87 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升；新冠疫情持续爆发。