成长在南京发达经济的沃土上
紫金银行是一家扎根南京市的老牌农商行，与南京地区经济增长紧密结合。作为重要都市圈核心城市，南京市经济发展基础条件优异。在此基础上，紫金银行与其他农商行相比，天然具有地理优势。在当地，公司存款市占率达3.82%，贷款市占率达2.76%，在中小商业银行中居于领先地位。
净息差回升使得ROE“逆势上行”
从ROE 来看，公司一直处于较高水平，2016 年以前处于农商行第一，2017 年受金融去杠杆影响有所下降，但2018 年同比上升8 个BP，是仅有的两家ROE 回升的农商行之一。目前公司ROE水平值和增幅均仅次于常熟银行。
我们认为这与公司2018 年净息差开始回升有关。2016 年和2017年，公司净息差持续下滑至上市农商行中的最低水平，2018 年9月已经企稳。其过去净息差下行的主要因素有二：客户贷款利率一度大幅下降；应付债券余额及利率大幅上升。未来，我们认为净息差回升的基础是：（1）2018 年来客户贷款和存款的利率趋于稳定，并且其贷款中主要部分公司贷款主体为中期贷款，对短期利率下行不敏感。（2）随着监管政策的变动，金融去杠杆变为稳杠杆，2019 年流动性较为充裕，紫金银行又成功上市，其融资成本将降低，应付债券成本大概率下降。
零售贷款占比高，以中长期贷款扶持中小微企业
2015 年以来紫金银行贷款年复合增长18.74%，但贷款利率主要集中在较低的区间。在客户上以公司贷款为主，但个人贷款也达到24.19%，在上市农商行中处于前列。
2015 年以来，公司对公贷款期限结构明显拉长，中长期贷款占比逐步上升，预计与近几年来南京地区经济建设步伐加快有关。作为南京地区最大的中小微企业和“三农”金融服务机构之一，公司小微贷款占比达61.01%，中型企业贷款也从2016 年开始明显增长。
公司零售贷款主要以住房按揭贷款为主，占比高达67.24%，近三年年复合增长率也达38.25%，个人消费贷款也增长十分显著。随着南京地区居民可支配收入的提高，占个人贷款余额三分之二的住房按揭贷款将持续成为公司个人贷款增长的主要动力，个人消费贷款也将进一步增长，使得个人贷款总额增速维持较高水平。
存款成本低，应付债券有一定压力
紫金银行存款占总负债的63.48%，活期率稳定在62%-65%之间，整体而言公司存款利率在农商行中是最低的。近两年来，公司发行了较多的同业存单和二级资本债，使得存款以外的负债成本压力有所增加。预计未来随着吸收存款的增加，这部分占比将下降。
不良控制能力增强，化解高存量担忧
紫金银行不良率虽然从数值上处于上市农商行中第二高的位置，但两个方面可以证明其不良控制能力有所增强，未来不良大概率稳步下行：
（1）较早把不良风险显现化，不良率持续平稳下降。早在2015 年，紫金银行逾期90 天以上贷款就100%划入不良，此外，其不良率在近年来稳步保持下降，2015 年至2018 年，公司不良率已经累计下降了60 个BP，是上市农商行中降幅最大的。
（2）净生成率低，向下迁徙少，核销转出提升空间大。紫金银行不良净生成率仅为0.07%，是上市农商行中最低的，并领先第二低的常熟银行32 个BP 之多。关注类贷款向下迁徙率一直维持同业中等水平。此外，紫金银行的核销转出力度不大，核销转出率在上市农商行中最低，为未来根据需要提高力度留下了足够的空间。
基本面的三大亮点
我们认为，支持公司估值上涨的支撑点在于：第一，净息差企稳回升的基础稳、空间大；第二，地区经济发达，不良风险明确化，不良净生成率低，核销转出提升空间大；第三，零售业务覆盖面广，增长动力有所保障。
投资建议
紫金银行是上市农商行中规模最大的，业务基本位于南京市，具有上市农商行中最好的区位。当地经济发达，企业资质好，为紫金银行的资产质量提供了保障。
我们比较看好公司上市之后的业绩表现，主要原因：
其一、净息差企稳回升带来ROE 逆势上升。业绩预报显示2018 年公司ROE 上升8 个BP，是两家ROE 上升的农商行之一；
其二、负债压力减轻，NIM 将继续提升。过去，公司净息差的压力主要来自于计息负债的成本率上升，特别是发行了较多成本偏高的同业存单，随着金融去杠杆结束，并进入“稳杠杆”，市场流动性已经得到缓解，预计公司计息负债成本率将继续下降，而生息资产收益率较为稳定，净息差可继续提高。
其三、不良控制能力强，存量不良稳定下降，未来改善空间很大。紫金银行不良控制能力一直较强，15 年以来一直保持着逾期90 天以上贷款100%的不良认定，且不良率自16 年以来在农商行中降幅最大、净生成率最低，核销转出压力非常小，未来还可大幅改善。
其四、零售业务在当地覆盖广，零售贷款占比较高。公司个人客户在南京市总人口中占比超46%，零售贷款占比在上市农商行中位居第三，近年来随着地区经济发展和居民生活水平的提高，零售贷款规模增长迅速。
我们预计公司19\20 年营收增速分别为17.42%、18.87%，归母净利润增速分别为12.16%、14.70%；BVPS为3.52 元、3.82 元；对应的PE 为24.58、21.43，对应的PB 为2.69、2.48。次新股效应将持续存在，估值高于行业和其他个股。给予“增持”评级，6 个月目标价11 元。
