投资要点

扎根南京、辐射周边的老牌农商行。紫金农商行由南京原4 家农信社组建而来，成立于2011 年，总部设在南京，经营区域由南京辐射周边。公司坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇化进程，受益于区域经济带动，实现了较快发展。从股权结构看，紫金农商银行股权结构分散，持股5%以上的股东仅紫金投资和国信集团，其实际控制人均为南京国资委。此次IPO 发行366,088,889 股，占募集后总股本的10%。

盈利能力：业绩增速近年来在前期高增长基础上有放缓，较农商行偏弱。ROA 和ROE 受利率市场化及基准利率下调影响近年来均有所下降，高杠杆支撑高于行业水平的ROE。进一步对其盈利能力进行分析，发现紫金农商行受规模增速放缓和息差持续收窄的影响，净利息收入贡献度逐年下降且处于农商行较弱水平。息差下行主要是负债端面临较大压力，付息率上行较快。同时资产端贷款较低占比也是原因之一。中收有收缩、主要是净其他非息收入支撑净非息收入增长。

资产端贷款占比较低，靠债券投资带动。紫金农商银行自成立以来生息资产规模保持高速扩张，规模为上市农商行中最高。生息资产规模上升主要由债券投资带动，贷款占比持续下降且处同业较低水平。但贷款结构较优：对公贷款专注中小微企业，行业分布以批零业和不良较低的水利、租赁商贸业为主，结构不断调整优化。个贷则以低风险的个人按揭贷为主。

负债端低成本存款占比低，同业负债占比高。紫金农商行存款占比计息负债为所有农商行中最低，主要是发债较多。公司近年来增加了主动负债的比例，发行债券中占比较高的是同业存单，可以说紫金农商银行负债端资金来源除了存款之外绝大部分来源于同业负债。

资产质量优异且持续改善。1）不良贷款率持续下降。1H18 紫金农商银行不良率下降至1.74%。不良净生成率近两年明显降低。2）不良认定和未来不良压力较小。逾期90 天以上贷款占比不良历史水平维持在低位，关注类贷款占比较低。3）拨备相对较为充足。从2016 年开始拨备覆盖率明显持续上升，超过上市银行平均水平，1H18 拨覆率223.3%，仅次于常熟银行和吴江银行。拨贷比一直处于上市农商行较高水平。

核心一级资本充足率农商行中偏低，亟待上市补充核心一级资本。紫金银行1H18 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.73%、8.73%、12.56%。

风险提示：南京地区经济恶化的风险；资本金不足的风险；政策变动的风险；新监管政策的约束。