核心观点：

监管方向符合产业趋势，鼓励优质内容发展。我们认为主管部门发布的《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》意在鼓励游戏行业发展优质内容，与此前的监管方向具备一致性，同时产业的发展方向也符合主管部门期待，以高付费驱动的MMO 为例，网易6 月上线的《逆水寒》整体设计思路就秉承了“弱数值”设计，付费与数值基本不挂钩，更多在外观方面提升用户体验，带动收入提升。据网易三季度公开业绩会，三季度《逆水寒》手游作为MMORPG 游戏用户数量突破5000 万。随着内容向产品用户规模扩张，低质量产品有逐步出清的趋势。

高品质内容需求增加，单品影响力提升。国内游戏渗透率已经趋于稳定，但Steam 平台用户渗透率仍在提升，作为PC 端最大的游戏发行平台，Steam 总体反映了优质3A 游戏在国内的受众情况，其增速凸显国内用户对于高品质内容的需求扩张。我们认为国内移动游戏具备类似的重度化趋势。据伽马数据调研，用户对开放世界玩法最感兴趣。我们认为，开放世界玩法的本质是内容丰富度，用户在游戏内的自由度增加，能通过更多方式实现游戏目的，从而提升游戏体验。用户对优质内容的需求将导致行业单品收入提升，市场将给与超出平均质量的内容超额回报，内容为王的逻辑进一步明确。

小游戏增长可期，内容侧关注玩法驱动，渠道红利仍在。参考页游发展趋势，根据Wind，页游相对端游渗透率在2015 年达到峰值，占端游市场规模的36%。据伽马数据，小游戏市场在移动游戏市场的渗透率不足10%，仍有提升空间。小程序的增长来自于新玩法+美术驱动，通过核心玩法初步跑通获量和数值模型，后续同类产品通过美术迭代的方式获取更多用户。目前小游戏总体规模较移动游戏仍有差距，市场处于高速增长的红利期。

投资建议：我们预计行业内容为王的趋势将延续，超越平均品质的内容有望获得更超额的回报，产品的集中度可能依然会提升；小游戏渗透率仍未到达峰值，在渠道和买量端具备优势的厂商，有望在小游戏领域获得竞争优势； AIGC 将逐步在工具和玩法两端落地，新开发工具的诞生有望助力游戏研发，UGC 等用户创意性较强的领域有望受益。标的方面，研发实力强劲的头部公司受益，关注腾讯、网易等；小游戏充分利用渠道红利，关注三七互娱等；建议关注单品影响力提升带动的行业机会，具备重点产品储备的公司有望受益，关注恺英网络（《斗罗大陆：诛邪传说》）、完美世界（《一拳超人：世界》等）、中手游（《仙剑世界》等）；明年产品发行密度有望降低，建议关注具备较强研发实力的公司，包括吉比特、巨人网络、神州泰岳、IGG 等，关注有望受AI驱动，带动业绩改善或估值提升的公司，关注掌趣科技、姚记科技、游族网络、创梦天地、心动公司等。

风险提示。游戏行业监管加强风险、行业竞争加剧风险、AI 技术应用不及预期。