核心观点：

VR 行业进入阶段性瓶颈期，AR 发展较快。2023 年全球VR 头显出货量回落，一方面，缺乏爆款消费级产品刺激，全球VR 头显销量低迷；另一方面，苹果Vision Pro 提升市场预期，部分用户选择观望。VR 行业正经历转型，硬件性能边际提升速度放缓，厂商面临着价格和产品性能间平衡，Meta Quest 和Pico 代表消费级产品，旨在为更广泛用户提供VR 体验；苹果则代表了技术更领先的产品，但成本高昂限制其快速普及。VR 内容方面，2023 年Meta Quest 应用商店月均收入有所下滑，但仍是最佳的VR 内容平台。根据Meta Connect 发布会，2023 年2-9 月商店月均收入约为4167 万美元，较2022 同期月均约6000 万美元有所下滑，但Quest 商店的VR 内容数量、均价、好评率都同比提升，说明VR 应用的质量以及用户认可度都有提升。而国内VR 厂商PICO 也经历了战略和组织调整，PICO 内容平台向Meta Quest 靠拢。AR 行业则发展较快，主要系低基数以及消费级产品开始量产贡献增量，中国厂商市占率提升。

苹果MR 头显Vision Pro 虚实融合，性能领先。2023 年6 月，苹果发布Vision Pro，在显示方案（2 块1.42英寸Micro OLED）、芯片（M2+R1）、3P Pancake、交互方式（眼动追踪+手势识别）等方面都采用了行业领先技术，拓展了VR 头显边界，更符合MR 产品特征。MR 主要强调对现实世界进行空间计算后构建虚拟世界，并且用户可以在虚拟世界产生交互，因此对空间计算、自然交互、低延迟彩色透视以及处理能力有较高要求。

从MR 应用来看，交互方式是影响MR 和VR 内容的主要区别点。目前VR 畅销内容以游戏为主要形式，需要较高的全身参与度、依赖精准的手柄交互，而与MR 自然交互相适配的应用，会以提升视觉体验，轻交互，弱移动，慢节奏为侧重点。苹果Vision Pro 主打场景为视频、办公、游戏、居家，也并非将重交互的游戏作为第一顺位。从Meta Quest 已推出的MR 内容来看，也以VR 内容加补丁的形式为主，且工具类应用较多。

投资建议。我们认为VR 行业经历了20-21 年快速发展，伴随着硬件的性能提升边际放缓，硬件厂商面临成本与产品性能平衡的问题。国内和海外主要消费级硬件厂商PICO、Meta Quest 经历调整，但仍在坚定投入。苹果MR 头显Vision Pro 以极高性能破圈，但高价也需要面对普及的问题。MR 是未来的行业发展趋势，与MR交互方式更加适配的应用（重视觉体验，轻交互，弱移动，慢节奏）会逐步出现。我们坚定看好MR 行业的发展长期对内容行业带来的积极向上影响。可以关注已经有相关布局的公司，游戏领域三七互娱、恺英网络、宝通科技、盛天网络、富春股份、恒信东方等；影视领域横店影视、中文在线、芒果超媒、华策影视、慈文传媒等；文旅领域风语筑、丝路视觉、罗曼股份等；教育领域，恒信东方、城市传媒、天舟文化等；元宇宙领域，捷成股份、昆仑万维等；体育领域，力盛体育等。

风险提示。市场发展不达预期风险；内容无法满足用户变化的需求风险；行业监管收紧的风险。