核心观点：

短剧爆火，用户规模和内容质量还有提升空间。今年小程序短剧飞速发展，预计付费收入将超过200 亿元。原因一是“短视频投流+跳转小程序”的分发链路精准匹配下沉市场用户和碎片化的看剧需求；二是小程序短剧目前由平台自行审查，尺度相对宽松。目前行业整体的利润水平偏低，本质是因为短剧内容同质化，竞争集中在投放端，投流的平均ROI 在1.1 左右。广电管理部门一方面鼓励行业持续向上发展，另一方面加速完善审查机制、治理力度趋严。预计违规内容出清、专业制作机构进场后，短剧的整体质量、匹配用户范围、利润水平会有明显提升。

短剧的商业模式走向付费+免费共存。小程序短剧的盈利模式已由点播付费向会员订阅制、“免费观看+广告变现”APP 进化，这3 种商业模式的规模效应递增。预计最终免费模式将获得大部分的用户时长，而优质的付费短剧凭借差异化内容依然会占据一定的市场份额。假设短剧付费率为3%、6%、9%、12%、15%，测算短剧的年付费收入为180/360/540/720/900 亿元。假设免费短剧DAU 为1.0/1.3/1.7/2.5/3.3亿，测算短剧的年广告收入为256/319/426/639/852 亿元。

短剧出海，有望生成垂类头部APP 的蓝海市场。短剧作为垂类的短视频内容，短剧出海的市场空间可能会超过长视频平台和网文平台。国内厂商的竞争优势在于具备丰富的短剧制作和投流经验，组建海外短剧拍摄团队及响应热点内容的速度更为敏捷，有望在行业启动初期抢占用户心智和市场份额。短剧APP 龙头ReelShort 自今年6 月起量，最高排名美国iPhone 的免费总榜第3、畅销总榜第40，点点数据预估7 月在全球应用商店的月流水超过500 万美元。出海短剧APP 的发展瓶颈是内容供给，国内短剧用户与海外用户画像存在较大差异，需搭建匹配海外用户偏好的本土短剧制作团队。

投资建议。建议关注短剧规模领先的平台型公司，快手、中文在线、芒果超媒、映宇宙等；关注IP 丰富、与短剧业态高度协同的阅读类公司，阅文集团、掌阅科技、思美传媒等；关注制作能力领先的影视类公司、将在下一阶段释放产能和竞争优势，柠萌影视、华策影视、欢瑞世纪、唐德影视、完美世界、横店影视等；关注具备内容营销和出海能力的营销类公司、将延长短剧内容的变现链条，引力传媒、遥望科技、蓝色光标、易点天下等；关注积极布局短剧业务的广电系公司、具备牌照优势，新媒股份、中广天择、海看股份等。

风险提示。审查政策收紧；行业竞争加剧；短剧项目收益的不确定性；上市公司有关短剧业务的进展和业绩不及预期。