核心观点：

日本游戏产业高度成熟，位于世界第一梯队。日本是仅次于中美的世界第三大游戏国，移动游戏市场占据主导地位（62%），其次是家用游戏机市场（29%），PC 市场份额较小（9%）。从市场结构变化看，日本游戏产业发展可划分为家用游戏机时代、功能机时代、智能机时代三个主要阶段。

玩家特征：日本玩家渗透率高，中高龄游戏玩家成为中坚力量。年龄层拓宽+性别均衡化趋势下，日本游戏玩家渗透率维持世界第一梯队，并在过去25 年稳步增长。关键驱动在于掌机时期和移动游戏时期降低了游戏门槛和游戏内容供给多元化：（1）2001-2006 年掌机崛起，维持存量玩家游戏习惯，爆品休闲游戏也成功扩展到中高龄和女性用户；（2）移动智能时代的设备高持有率+免费模式降低了门槛，内容供给数量提升匹配更多用户需求。总体看，日本游戏人口呈现代际迁移，2021 年30-49 岁中年群体占比提升至40%，超过10-29 岁的37%。

品类偏好：角色扮演游戏具备长期优势地位。2022 年日本移动端RPG 品类贡献53%游戏内购收入。拉长周期看，RPG 始终维持优势地位，RPG 品类市场地位既来自于日本玩家有消费强内容的习惯，也与玩家偏好的延续性相关。当前日本移动RPG 面向不同年龄层在题材和玩法上形成差异化，中高年龄层玩家更偏好主机、漫画IP，喜欢消除等轻量玩法，偏低年龄层玩家则偏好原创二次元IP，玩法更加重度。

付费能力：人均付费水平在移动时代迎来快速增长。2022 年日本ARPU 位于世界主流市场第一位。从历史来看，日本ARPU 增长较快的时期主要出现在智能移动时代，家用机时代的ARPU 保持平稳。移动端付费方面，日本玩家总体倾向于为“收集”心理付费，且日本玩家对高额付费的接受度明显更高。

投资建议：（1）日本经验看，存量玩家年龄迭代+外部拉新可拉动玩家渗透率继续提升。中国40 岁以上人群游戏渗透率偏低，因此看好小程序游戏对该年龄层人群的快速渗透带来增量红利。（2）优势游戏品类或因玩家基数的培养、情怀的加持，市场地位延续，但也需针对受众的需求变化进行定制化开发，尤其是关注中高年龄层玩家对轻度玩法的需求。（3）日本游戏产业高ARPU 主要体现为移动端高付费弹性，这主要由收集心理+付费模式驱动。目前中国游戏行业的发展进入了成熟期，我们认为可以参考日本游戏发展时呈现出的特征，一是玩家对于游戏需求有确定性；二是玩家的行为习惯有延续性，因此我们认为国内游戏市场仍会随着人均可支配收入增加而持续增长。短期来看，经过前期的大幅回调，游戏板块估值处于历史相对底部位置。年底及明年初有望迎来产品密集上线期，以及近期小游戏赛道的发展提供新的增长空间；长期来看，国内游戏玩家渗透率仍具有上升潜力，游戏需求始终存在，玩法创新迭代以及AIGC 赋能，国内游戏产业长期发展具备空间。建议关注头部游戏公司腾讯控股、网易、三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳、盛天网络、完美世界等。

风险提示：抽样和计算误差风险，玩家流失、新增玩家数不及预期风险，居民收入减少影响可选消费支出风险。