欧盟边境国家对乌克兰过境俄气的依赖度为92%。2025 年1 月1 日，由于过境供气协议到期，俄气终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家，此外，这部分气量的使用国家还有奥地利和匈牙利。2024 年前10 月三个国家的天然气消费量为145 亿立方米，同期欧盟通过该管道的进口量为134 亿立方米，可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达92.34%。

假设1-Turkstream/TANAP 管道进行替代：短期受运输瓶颈限制，长期管道扩建工程不确定性较高。Turkstream 管道的运输能力为158 亿立方米，而2024 年通过该管道运往欧盟的供气量已达166 亿立方米，达到能力上限；TANAP 管道的运能为160 亿立方米，其中约60 亿立方米供应给土耳其，100亿立方米供应给欧洲，俄乌冲突后该管道向欧盟的出口量增长了38%至120 亿立方米以上，且22~24 年连续三年维持稳定，也达到了运输瓶颈。目前，欧盟仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态；TANAP 管道扩建的合作协议也未达成，尽管土耳其和阿塞拜疆对管道扩建态度积极，但投资费用高昂，假设一条管道的投资全部由土耳其承担，则其财政赤字负担将增加22%，因此，若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持，两国未必能顺利投资巨额的管道基建费用。

假设2-国际LNG 进行替代：国际LNG 短期不具备增加弹性，短期天然气供需紧张。俄罗斯的LNG 出口已达到能力上限，原计划于2023~2024 年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。美国2024 年前10 月LNG 出口同比增长1.32%，存量产能需求较强、无空闲产能替代乌克兰过境天然气；新增产能2024 年仅增加20 亿立方米，无法弥补该管道164 亿立方米的过气量；若仅考虑短期寒潮季的需求——即年初2 个月该管道输气量为25 亿立方米，依然高于新产能贡献的LNG 增量12 亿立方米。因此，2025 上半年在LNG 新项目替代不足的背景下，天然气供需整体依然紧张；下半年LNG 新项目逐步投产并释放产量，但考虑到欧盟面临着库存低位、需大幅补库的压力，气价中枢难以下滑。

我们预计：2026 年国际气价存在下滑压力、但底部中枢或高于疫前低位，国内外气价倒挂现象有望缓解、国内气价降幅有限。2024~2025 年北美洲LNG年出口能力可增加20、602 亿立方米，2026~2028 年将再增加717 亿立方米，中长期可承接欧盟的天然气供给缺口，从而造成气价中枢下滑。然而，考虑到欧盟采购美气的中间成本比俄气贵2 美元/百万英热，TTF 未来的长期中枢或高于历史，约在6.5~10 美元/百万英热，同时，国内外气价倒挂现象预计有望缓解，国内气价高于TTF 的差价均值约2.4 美元/百万英热。

投资建议：1）推荐天然气资源优势强的中国海油、中国石油、中国石化；2）推荐产量处于成长期的新天然气；3）TTF 价格短期上涨，建议关注广汇能源；4）建议关注拥有丰富的海气资源池的新奥股份、九丰能源。

风险提示：地缘政治风险，LNG 投产进度不及预期，经济增速不及预期