11 月地缘局势反复，OPEC+再次延长三层次减产，短期供给仍将显宽松在北半球进入季节性淡季、OPEC+延长额外自愿减产以及俄乌冲突反复的共同影响下，11 月国际油价整体震荡运行。12 月初OPEC+宣布延长三层减产措施，叠加中东地缘政治局势突变，以及欧盟将对俄罗斯石油出口实施新一轮制裁，12 月23 日WTI/Brent 期货价格分别收于69.24/72.63 美元/桶，较月初上涨1.7%/1.1%。我们认为中国石油需求、OPEC+协同减产意愿以及美国供应增速仍为24Q4-25H1 的重要边际影响因素，IEA 预计若2025 年OPEC+继续维持额外自愿减产，全球供应仍将过剩95 万桶/天。油价下跌企稳后优质炼化企业、具备成长能力的高分红企业或将显配置机遇。

需求侧：11 月北半球淡季来临，中国原油进口量同环比回升据IEA，考虑24Q3 以来沙特和印尼等非OECD 国家需求低于预期，预计24 年需求增速为84 万桶/天（上月预测为92 万桶/天）；考虑中国近期宣布的经济刺激政策，IEA 上调25 年全球需求增速10 万桶/天至110 万桶/天。

美国方面，10-11 月服务业和就业数据相对强劲下汽油需求延续高位，但受制造业活动偏弱以及暖冬影响，柴油消费处于近五年低位。我们认为中国为阶段性重要边际影响因素，11 月原油进口量出现近6 个月的首次同环比回升，但受房地产和基建行业偏弱以及电动化出行渗透率提升影响，国内汽柴油消费仍待修复；预计24-25 年印度将成为全球石油需求的主要增长引擎。

供给侧：12 月OPEC+会议延长三层次减产，美国原油产量再创新高据IEA，基于25 年OPEC+维持额外自愿减产的假设，24/25 年全球供应增量预计为63/190 万桶/天（上月预测为64/200 万桶/天），25 年市场将面临95 万桶/天的供应过剩。12 月初OPEC+宣布将200 万桶/天“集体性减产”和165 万桶/天“自愿减产”延长至26 年底，同时再次延长220 万桶/天“额外自愿减产”至25Q1，但俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦提交的减产补偿计划落实缓慢，11 月OPEC-9/OPEC+18 分别超产61/68 万桶/天。中期来看，我们认为供给联盟松动或导致中枢价格下移，在全球需求走弱、美国产量屡创新高、南美增产影响力加强的背景下，传统产油国面临新一轮再平衡压力。

看好油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值结合全球供需层面分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26 年布伦特原油均价分别为80/74/75 美元/桶。伴随炼化行业低迷下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值，推荐恒力石化。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。