事件：公司发布年报，2023 年实现营业收入115.15亿元，同比-18.55%；实现归母净利润-22.16 亿元，同比-496.78%，实现扣非归母净利润-12.28亿元，同比- 306.46%。公司单Q4 实现营业收入28.40 亿元，同比-22.3%，实现归母净利润-16.56 亿元，同比-118.05%，扣非归母净利润-8.93 亿元，同比-77.01%。

点评：

行业景气调整、商户支持政策影响公司收入，多业态融合&家装家居一体化持续推进。公司2023 年实现营业收入115.15 亿元，同比-18.55%；单Q4 实现营业收入28.40 亿元，同比-22.3%。分板块，2023 年自营/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入67.81 亿元、20.31 亿元、12.12 亿元、3.13 亿元，分别同比-13.8%、-14.3%、-1.7%、-51.2%。其中，自营/租赁商场、委管商场收入同比下降主要为2023 年受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加，同时商场数量亦有所减少。商场数量及出租率，截止2023 年底，公司经营87 家自营商场，较22 年底净减7 家；275 家委管商场，较22 年底净减少9家；通过战略合作经营8 家家居商场，46 个特许经营家居建材项目，共包括488 家家居建材店/产业街。出租率方面，自营商场平均出租率82.8%，同比-2.4pct；委管商场平均出租率85.7%，同比-1pct。多业态融合：公司持续品类延伸，拓展多业态融合消费。其中电器全年面积增长4.5 万方，占比达到 10.8%，家装设计面积增长11 万方，占比达到3.3%，新热销品牌面积占比达到11.1%，A 类+进口面积占比稳定在49.6%，餐饮品类全国商场覆盖率自43%提升至54%，同时瞄准大汽车生态。家装家居一体化：2023 年3 月，公司发布M+高端设计中心，未来，以设计方案为中心，商场、设计师、经销商、品牌工厂进一步深度捆绑，提升流量的转化率，降低获客成本，构建可持续高质量高端流量生态。

投资性房地产公允价值损失及资产减值拖累利润，资本开支下降。1）毛利率方面，公司2023 年实现毛利率56.7%，同比-1.4pct。分产品看，2023 年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为70.8%、43.8%、-0.6%、-3.3%，分别同比-2.1pct、+3.3pct、-15.9pct、-27.2pct。2）期间费用方面，公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为12.9%、11.3%、0.2%、22.2%，同比变化+1.9pct、+1.3pct、-0.2pct、+5.8pct。3）净利润方面，公司2023 年实现归母净利润-22.16 亿元，同比-496.78%，实现扣非归母净利润-12.28 亿元，同比- 306.46%。2023 年公司计提各类资产减值准备19.34 亿元，转回及核销各类资产减值准备人民币1.69 亿元，计提投资性房地产公允价值变动损失 8.42 亿元。4）运营方面，公司2023年实现经营现金流为24 亿元，同比-39.1%，主要为受总体经济环境波动、商场出租率阶段性下滑、稳商留商优惠增加的影响，各业务板块经　　营现金流入减少所致；投资活动现金流7 亿元，同比+2%，主要为公司控制资本开支；筹资活动现金流-32 亿元，上年为-81 亿元，主要为取得和偿还债务的现金净流出较上年减少所致。

盈利预测与评级：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，品牌势能强劲，龙头地位领先。近年公司依托“拓品类、重运营”战略，打造高端电器、系统门窗等十大品类主题馆，实现家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为3.82亿元、4.07 亿元、4.32 亿元，分别同比+117.2%、+6.5%、+6.1%，维持“增持”评级。

风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险。