家居龙头有望受益于需求复苏，维持“买入”评级公司3 月30 日发布业绩，2022 年实现营收141.4 亿元，同比-8.9%；实现归母净利润7.5 亿元，同比-63.4%，低于Wind 一致预期的16.5 亿元；实现扣非归母净利润6.2 亿元，同比-62.8%。我们认为业绩低于预期的原因主要系疫情影响下终端需求减弱和公司为商户减免租金所致。考虑到23 年疫情影响减退，促进消费和地产的政策频出，但线下体验经济恢复的节奏和程度仍具不确定性，我们调整了公司23-24 年盈利预测并新增了25 年预测，我们预计公司23-24 年归母净利润25.1、27.8 亿元（前值26.0、29.5 亿元），预计25 年归母净利达33.3 亿元。参考A 股可比公司23 年Wind 一致预期均值13xPE，给予公司A 股23 年13xPE，目标价7.54 元。考虑到AH 同时上市以来H/A 价格平均为54.8%，给予公司H 股45.2%折价，对应2023年7xPE，目标价4.70 港元（港币兑人民币汇率取0.88），维持买入评级。

自营卖场经营较有韧性，委管卖场储备充足

2022 年，公司自营商场净减少1 家，新开1 家、关闭1 家、由自营转为委管1 家；委管商场净增加6 家（含自营转入的1 家），新开12 家、关闭7家。公司自营卖场收入为82 亿元，同比略降1.7%，其中，自有/租赁/合营联营商场收入分别同比-2.4%/-3.6%/+22.5%。自营卖场/委管卖场出租率分别为85.2%/86.7%。截至 22 年底，公司经营自营商场94 家、委管商场284家、战略合作经营8 家、特许经营项目57 个、家居建材店476 家，另外筹备中的自营商场19 家、筹备中的委管商场有315 家已取得土地使用权证/已获得地块。

毛利率承压，期间费用率明显优化

公司毛利率为58.4%，同比-3.3pct，主要系业务开展受疫情影响延期所致。

公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.0%/10.3%/16.4%，同比-2.3pct/-3pct/+0.5pct，期间费用率有所降低，得益于公司积极推行提质增效。

地产链消费回暖，公司盈利能力有望逐步修复

根据国家统计局，1-2 月住宅竣工面积同比增长9.7%，限额以上企业家具零售额同比增长5.2%，我们认为竣工面积的回暖有望提升地产链消费的活力。公司自2021 年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，实行消费者分层精准运营。截至2022 年底，公司已开设32 家 1 号店、9 家至尊 MALL及59 家标杆商场。展望2023 年，在行业景气度提升的大背景下，公司继续推动一体两翼战略，践行降本增效，盈利能力有望逐步修复。

风险提示：房地产调控趋严、开店速度不及预期。