三峰环境发布年报，2024 年实现营收59.91 亿元（yoy-0.59%），归母净利11.68 亿元（yoy+0.20%），低于华泰预期7%，主要系工程建造业务收入减少、信用减值增加所致；剔除2023-2024 年减值等一次性影响后，2024 年营业收入同口径增长0.30%，归母净利润同口径增长7.08%。Q4 实现营收14.73 亿元（yoy-0.98%，qoq+6.30%），归母净利1.58 亿元（yoy-12.73%，qoq-54.01%）。公司预计2025 年供热规模维持快速增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，2024 年新签海外设备合同超8 亿元，出海业务有望驱动业绩增长，维持“买入”评级。

经营数据稳步提升，设备出海合同超8 亿元

2024 年公司控股项目垃圾处理量1,508.31 万吨（yoy+7.42%），发电量约59.57 亿度（yoy+8.4%），上网电量约52.4 亿度（yoy+8.53%），销售蒸汽93.64 万吨（yoy+18.46%）。2025 年1 月24 日，三峰环境转让公司持有的三峰城服51%股权，聚焦垃圾发电与能源运营。2024 年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9 项，设计处理能力合计约6,370 吨/日，其中，印度佐达浦尔、泰国Chokchai、泰国Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8 亿元，出海业务有望驱动业绩增长。

自由现金流强劲，DPS 和分红比例同增

2024 年经营现金流净额20.54 亿元（yoy-13.42%），主要系收回国补资金额度同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少所致，资本开支5.63 亿元（yoy-68.72%），自由现金流达14.91 亿元（yoy+161%）。2024 年DPS0.245 元（2023 年0.235 元），分红比例35.07%（2023 年33.79%），均实现稳步提升。

目标价11.10 元，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.73、0.77、0.81 元（2025-2026年下调9%、8%）。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为13.2 倍，考虑公司设备出海订单充足，自由现金流强劲，分红具备提升空间，给予公司2025 年15.2 倍PE，目标价11.10 元（前值11.44 元，基于2025 年14.3倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。