营收、利润增速小幅回升，非息收入边际改善。截至24Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24H1 提升0.1pct、1.2pct 和0.2pct 至0.3%、-3.3%以及0.8%。拆分营收来看，净利息收入增速环比下降0.5pct，或主要来自息差持续收窄的影响。净手续费收入尽管同比依然负增长，但降幅环比继续收窄0.9pct，预计伴随基数走低，后续增速有望延续改善；净其他非息收入增速环比提升3.3pct，绝对增速超30%，继续为营收提供支撑。

规模扩张提速，个贷增长边际向好。截至24Q3，沪农商行总资产、贷款增速分别环比提升0.9pct、0.4pct 至7.9%、6.0%，其中，个人贷款增速环比改善1.6pct，贡献主要增量，地产和消费利好政策支撑下，需求回暖和提前还款的改善有望继续推动个贷规模增长；对公贷款增速环比小幅下降0.3pct，重点领域优势依然稳固，科技型企业贷款余额超1100 亿元，较年初增幅接近20%。负债端，截至24Q3，总负债、存款增速分别环比提升1.1pct、0.9pct 至7.9%、8.7%，负债来源稳定，存款增长态势良好。

不良率保持稳定，拨备反哺利润空间充足。截至24Q3，沪农商行不良率为0.97%，环比持平，关注率环比24H1 上行13bp 至1.36%。拨备覆盖率环比下降7.4pct 至365.0%，拨贷比环比下降7bp 至3.53%，反哺利润空间依然充足。核心一级资本充足率环比下行17bp 至14.51%，位居上市银行第二位，有望继续支撑较高的分红比例。

结合公司24Q3 财报，我们适度下调息差等假设，预测公司24/25/26 年归母净利润同比增速为1.6%/2.2%/4.0%，EPS 为1.28/1.31/1.36 元，BVPS 为12.58/13.53/14.52 元（原预测值12.60/13.60/14.66 元），当前股价对应24/25/26年PB 为0.62X/0.58X/0.54X。可比公司24 年PB 调整后均值为0.69 倍，对应合理价值8.64 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。