事项：

10 月25 日晚，沪农商行披露2024 年三季报，前三季度实现营业收入204.8 亿元，同比增长0.34%，增速较1H24 上升0.11pct；归母净利润104.9 亿元，同比增长0.81%，增速较1H24 上升0.19pct。3Q24 不良率环比持平于0.97%，拨备覆盖率环比下降7.4pct 至365%。

评论：

全年业绩低谷已过，1-3Q24 营收、业绩增速回升，资产质量稳健。1）3Q24 营收增速0.58%，增速环比上升3.7pct，一是由于其他非息收入高基数影响消退，并且3Q24 债市投资收益较好，单季其他非息收入为10.85 亿元，与二季度水平相当；二是规模增速回升，尤其是零售贷款增长有所回暖；2）前三季度归母净利润同比增长0.81%，增速较1H24 上升0.19pct，一方面是缩减开支，成本收入比环比下降0.44pct 至28.6%，另一方面是拨备同比少提反哺利润。

规模增速回升，按揭贷款恢复正增长。Q3 末生息资产/信贷同比增速分别为7.3%/6.0%，增速较Q2 末上升1.1pct/0.4pct，主要是零售贷款需求有所回升。

分结构来看，1）对公端：Q3 末一般公司贷款同比增长5%，增速有所放缓。

公司围绕打造“以交易银行为引擎的综合金融服务体系”， 非贷FPA达1,644.57亿元，较上年末增幅14.41%；2）零售端：Q3 末零售贷款同比增长-1.5%，降幅收窄。细拆来看，母公司按揭贷款恢复正增长，或受到5 月以来上海房市新政提振的影响，前三季度累计房产按揭类贷款投放量较去年同期提升超40%。

母公司口径按揭贷款/非按揭零售贷款分别较Q2 末增加13.07/11.86 亿元，零售贷款需求整体有所回暖，后续随着存量按揭贷款利率下调，经济逐渐复苏，信贷需求有望逐步回暖。

Q3 年化单季净息差下降3bp，主要是资产端收益率继续下行。根据我们时点数测算，3Q24 年化单季净息差环比下降3bp 至1.48%，主要是资产端收益率继续下行，而负债付息率则保持稳定。1）资产端：3Q24 单季生息资产收益率较2Q24 下降4bp 至3.31%，降幅收窄，主要是资产结构优化，零售贷款有所回暖，按揭贷款恢复正增长；2）负债端：3Q24 计息负债成本率环比持平于1.93%，或由于新增存款主要为储蓄存款，存款定期化趋势延续。

资产质量稳定，拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。3Q24 沪农商行不良率持平于0.97%，不良净生成率环比下降11bp 至0.63%，风险边际改善。

前瞻性指标有所波动，与行业趋势一致，关注率环比上升13bp 至1.36%，或由于下沉的零售在线贷款和普惠小微贷款客户抗风险能力较弱，后续风险情况仍有待观察。拨备覆盖率环比下降7.4pct 至365%，风险安全垫仍较厚实。

董监高增持股票，彰显信心；中期分红已派息完成。公司董监高计划于2024年8 月19 日起6 个月内以自有资金通过上交所系统集中竞价交易方式增持不少于550 万元的股票，截止10 月25 日，已累计增持股份88.78 万股，增持金额达597.21 万元，增持计划尚未实施完毕，显示了管理层对公司未来发展信心。2024 年9 月25 日，公司率先完成2024 年中期现金红利派发，每股派发现金股利0.239 元，共计23.05 亿元，中期分红比例为33.07%。

投资建议：沪农商行全年业绩低点已过，Q3 营收、业绩增速均有所反弹，资产质量边际改善，整体发展稳健。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。考虑到存量按揭贷款利率下调对公司四季度和明年的营收及业绩有影响，我们下调此前预测，预计2024E-2026E 公司营收同比增速分别为0.9%、1.7%、5.5%（前值分别为2.1%、5.3%、6.9%），归母净利润增速分别为1.0%、1.9%、3.9%（前值分别为2.9%、6.2%、10.0%）。

当前股价对应2025E PB 为0.59X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E 目标PB0.65X，对应目标价8.64 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。