事件：沪农商行披露2024 年三季报，9M24 实现营收205 亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润105 亿元，同比增长0.8%。3Q24 不良率季度环比持平0.97%，拨备覆盖率季度环比下降7.4pct 至365%。业绩及资产质量符合预期。

营收、利润增长依旧承压，非息收入叠加拨备反哺助力业绩小幅微增：9M24 沪农商行营收同比增长0.3%（1H24 为0.2%），归母净利润同比增长0.8%（1H24 为0.6%）。从驱动因子来看，① 量难补价下利息净收入降幅扩大成为营收主要拖累。9M24 利息净收入同比下滑3.1%（1H24 为下滑2.6%），拖累营收增速2.4pct，其中规模增长贡献4.8pct，息差收窄拖累7.1pct。② 中收降幅收窄叠加投资收益高增持续正贡献营收。9M24 非息收入增长11.8%（1H24 为8.9%），贡献营收增速2.7pct。③ 去年上半年参股杭州联合农商行带来的营业外收入基数影响逐步消化，拨备反哺助力利润平稳增长。9M24 营业外支出负贡献利润增速3.4pct，拨备反哺利润增速3.4pct。

三季报关注点：① 在实体弱需求客观存在的背景下，信贷放缓扩张步伐但更侧重结构优化。3Q24 贷款增速约6%，较2023 年高点下降超3pct，但其中三季度零售贷款有所恢复，贡献新增贷款近3 成；前三季度新增贷款中，民营、科技、绿色分别贡献61%、56%、56%。② 资产定价降幅收窄，叠加成本稳步改善，息差季度环比趋稳。测算9M24 息差1.55%，较1H24 下降1bp。其中测算3Q24 息差1.55%，季度环比下降3bps。③ 资产质量保持平稳，灵活摆布利润释放与拨备计提节奏，拨备覆盖率延续小幅回落。3Q24不良率季度环比持平0.97%，测算9M24 年化不良生成率0.55%；3Q24 拨备覆盖率季度环比下降7.4pct 至365%。

弱需求下信贷扩张更侧重结构调优，新增贷款向民营、科技、绿色等重点领域倾斜：3Q24沪农商行贷款同比增长6%（2Q24 为5.7%）。1）前三季度累计新增贷款318 亿元，其中对公、票据分别新增137 亿元和205 亿元，零售贷款则仍未浮出水面（较年初下降24亿元），结构上民营、科技、绿色分别新增194 亿元、178 亿元、177 亿元，占前三季度新增贷款61%、56%和56%（不同统计口径下贷款客户可能存在重复）。2）单三季度新增贷款74 亿元，尽管结构上仍以对公和票据为主（合计新增53 亿元），但零售贷款有所恢复，单季新增21 亿元，贡献季度增量接近3 成。

资产定价降幅收窄叠加成本稳步改善，息差季度环比趋稳：测算9M24 沪农商行息差1.55%，较1H24 下降1bp，其中3Q24 息差1.55%，季度环比下降3bps。以期初期末平均口径计算，3Q24 生息资产收益率季度环比下降4bps 至3.3%（1Q24/2Q24 为下降10bps/7bps）； 3Q24付息负债成本率季度环比持平1.92%，年初以来已累计下降14bps，主要得益于存款成本的持续压降（三季度人民币储蓄存款付息率较上年末已压降24bps、2023 年以来累计下降43bps）。

资产质量总体平稳，不良生成率低位运行，拨备反哺利润下拨备覆盖率延续小幅回落趋势：3Q24沪农商行不良率季度环比持平0.97%，测算9M24 加回核销回收后年化不良生成率0.55%（2023年为0.44%）。从前瞻指标来看，3Q24 关注率季度环比回升13bps 至1.36%，预计主要与零售长尾客群风险暴露增加等行业共性因素有关。从风险抵补能力来看，灵活摆布利润释放与拨备计提节奏，减值损失计提力度下降下3Q24 拨备覆盖率季度环比下降7.4pct 至365%，但仍维持较高水平。

投资分析意见：沪农商行三季报延续营收、利润小幅正增长的表现，中期分红提升分红比率凸显高股息属性。期待在高股息优势基础上继续夯实主动资产获取的成长潜力，维持买入评级。基于审慎考虑调低2025 年非息收入预测，调低2025 年盈利增速预测，基数原因上调2026 年盈利增速预测，预计2024-2026 年归母净利润同比增速分别为1.1%、2.8%、5.8%（原2025-2026年预测为4.8%、5.2%），当前股价对应2024 年PB 为0.63 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。