核心观点

沪农商行9M24 延续上半年表现，营收、利润均实现小幅正增长。资产端，科技、普惠两大引擎驱动对公规模增长，按揭规模恢复正增，释放积极信号。存款定期化趋势还在延续，负债成本具备改善潜力。资产质量方面，小微风险如期暴露，不良生成压力整体处于可控区间，在资产质量的有力背书下，全年业绩预计保持正增长。此外，沪农商行核心资本充足，能够同时满足规模增长、高水平分红的要求，其长期稳健的高分红力度有望持续。

事件

10 月25 日，沪农商行发布2024 年三季报：9M24 实现营业收入204.84 亿元，同比增长0.3%（1H24：0.2%）；实现归母净利润104.85亿元，同比增长0.8%（1H24：0.6%）。3Q24 不良率0.97%，季度环比持平，3Q24 拨备覆盖率季度环比下降7.4pct 至365.0%。

简评

1．9M24 表现延续，营收、利润双正增。三季度，沪农商行延续上半年表现，9M24 实现营收204.84 亿元，同比增长0.3%，保持小幅正增长。具体来看，受息差收窄拖累，净利息收入降幅扩大至3.1%，中收降幅则收窄至16.4%。同时，在金融市场业务的有力支撑下，沪农商行其他非息收入增速进一步上行至32.7%，是其营收能够实现稳健正增长的重要保障。

9M24 沪农商行实现归母净利润104.85 亿元，同比增长0.8%，出色的资产质量为其长期实现有底的业绩打下了坚实的基础。业绩归因来看，规模增长、其他非息收入、拨备少提分别正向贡献了7.9%、4.3%、3.4%的利润，息差收窄仍然是业绩的主要拖累项，造成了10.3%的负面影响。展望未来，沪农商行在上海郊区具备极高的市场占有率，信贷需求的有力支撑下，其较高的规模增速将持续，信贷投放有望实现“以量补价”。同时伴随着四季度银保渠道“报行合一”负面因素逐步消散，中收降幅或收窄。在资产质量的背书下，全年营收、业绩预计将继续保持正增长。

中期分红方面，沪农商行中期分红方案已实施完成，分红率在23年的基础上进一步上升至33%。考虑到在分红完成后，其核心一级资本充足率依然维持在14.5%以上的极高水平，在同业中位居前列。核心资本能够同时满足规模增长、高分红水平的要求，叠加沪农商行有底的业绩表现，其长期稳健的高分红力度有望持续。

2．资产定价降幅收窄，成本存在一定刚性。沪农商行9M24 净息差（披露值）为1.54%，环比1H24 下降2bps，3Q24 净息差（测算值）季度环比下降5bps 至1.48%，其中生息资产收益率（测算值）季度环比下降4bps 至3.17%，降幅连续两个季度实现收窄，而负债成本受存款定期化趋势拖累，季度环比持平至1.92%。

资产端，科技、普惠金融驱动对公增长，按揭单季度正增释放积极信号。9M24 沪农商行贷款规模同比增长6.0%、环比增长1.0%，实现稳健增长。三季度信贷增量结构方面，对公、零售、票据贴现分别占比17.5%、28.6%、53.9%，票据冲量现象较为明显。对公端，科技、普惠金融已成为驱动对公贷款增长的两大重要引擎，3Q24 科技型企业、普惠小微贷款余额分别较年初增长19.21%、4.01%，两大优势业务客群基础牢固，风险定价高，有望充分受益于经济预期的修复，进一步推动对公规模的增长；零售端，三季度在较大的提前还款压力下，沪农按揭贷款恢复正增长，季度环比增长1.3%，占贷款比重上升至13.5%，高于同业水平，是三季度零售信贷最主要的增量，释放出积极信号。价格方面，考虑到沪农商行显著高于同业的按揭占比，预计受存量按揭利率下调的影响较大，资产定价仍然存在较大的压力。

负债端，存款定期化趋势还在延续，负债成本呈现刚性，期待存款挂牌利率下调方案落地，托底息差。

9M24 沪农商行存款规模同比增长8.9%，其中对公、零售存款规模分别同比增长5.5%、10.0%，从季度增量结构上来看，零售存款占比为83%，预计主要为零售定期存款，定期化趋势仍在延续，对沪农商行负债成本产生了较大的压力。展望未来，当前国有行及股份行已完成存款挂牌利率的再度下调，沪农商行调整方案有望跟进出台，叠加高成本存款的持续到期重定价，其负债成本具备极大的优化空间。根据测算，本次存款挂牌利率下调将对其25 年净息差产生8.0bps 的利好，有力托底息差。

3．不良生成率处于低位，拨备底子较为厚实。3Q24 沪农商行不良率季度环比持平至0.97%，3Q24 加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降2bps 至39bps，较一季度的95bps 明显改善，9M24 信用成本同比下降11bps 至0.15%，整体处于极低水平。前瞻指标方面，沪农商行关注率季度环比上升13bps 至1.36%，预计与小微贷款风险的如期暴露相关，但潜在风险仍处于可控区间。风险抵补能力方面，沪农商行拨备覆盖率季度环比下降7.4pct 至364.98%，拨备底子依然厚实，是沪农商行能够长期实现有底业绩的重要支撑。

4．投资建议与盈利预测： 沪农商行9M24 延续上半年表现，营收、利润均实现小幅正增长。资产端，科技、普惠两大引擎驱动对公规模增长，按揭规模恢复正增，释放积极信号。存款定期化趋势还在延续，负债成本具备改善潜力。资产质量方面，小微风险如期暴露，不良生成压力整体处于可控区间。在优异的资产质量背书下，全年业绩将继续实现小幅正增长。预计2024-2026 年营收增速分别为0.2%和2.5%、4.4%；归母净利润增速分别为0.9%、2.6%、2.8%。此外，在中期分红完成后，沪农商行核心一级资本充足率仍然维持在14.5%以上的极高水平，核心资本能够同时满足规模增长、高水平分红的要求，叠加沪农商行有底的业绩表现，其长期稳健的高分红力度有望持续。当前沪农商行股价仅对应0.62 倍24 年PB，性价比突出，维持买入评级。

5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。