近期银行间市场出现流动性紧张局面，短端资金价格明显反弹。去年我们在《资产配置与资负规划展望2025》报告中指出，年初可能出现阶段性负债紧张，主要原因在于信贷投放放量、政府债发行、税收汇算清缴、春节现金需求靠前、跨境资金流出等，以上因素都会直接消耗银行超储。

叠加1 月份大量公开市场操作工具到期，央行投放量成了市场流动性关键补充因素。但近期央行表示停止公开市场买入国债，并且近期投放量不足以弥补税期汇算清缴量，考虑到春节临近，银行间流动性需求仍需补充。另外，1 月14 号货政司邹司长在国务院新闻办公室新闻发布会上讲话提示了利率市场波动风险，市场预期开始变紧。

至于为何出现流动性紧张局面，探究更深层次原因，是因为近期人民币汇率走弱突破了短期波动经验上限，即离岸汇率和中间价偏离超过2%一段时间。我们前期报告《中美利差，汇率与货币的核心症结》分析过，美元资产回报率高企导致的中美利差扩大和国内长端利率快速下行是驱动汇率波动的主要因素。要解决这一问题需要依靠财政政策在消费需求端进一步发力，从而拉动终端回报率回升并带动长债利差收窄，这个过程会比较慢，但能从根本上解决问题。

通过流动性挤压也许会使得长端国债利率短期企稳，但也可能会存在一些副作用。第一，可能误伤银行负债端，毕竟短端参与者主要与金融机构负债成本挂钩，可能会对银行息差产生冲击。第二，可能对权益市场流动性预期产生影响。第三，负向激励，毕竟短端主要看流动性和政策，长端还得看经济增长预期。可能收紧到最后短端受影响远大于长端，政策的短端强度大于长端强度可能会对投短期限的机构带来负向激励。

中美利差是汇率的症结，但解决的关键还是在于通过财政拉动需求端，单纯收紧货币可能会直接影响资质较弱主体，带来部分金融机构的风险暴露。我们相信这次利率波动是暂时的，央行早已说明货币政策框架未来会更侧重于价格，短端价格稳定也是其中重要的组成部分，我们预计央行后续会根据市场需求对银行间流动性做更多的补充。这次市场波动大概率是为今年复苏环境下的金融机构债券投资和资负管理提供了一次压力测试。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。