高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市。

1）行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大。营业里程上，2008~2023年，铁路/高铁营业里程年均增速为4.7%/32.0%。截至2023 年末，高速铁路营业里程增至4.5 万公里，占铁路总里程比例为28.3%。旅客周转量上，铁路已成为最主要的大众出行方式，2022 年，铁路周转量占比为50.9%，其中高铁在铁路中的周转量占比达到66.7%。

2）公司：京沪线黄金资产，经营稳健坐拥百亿利润。公司线路纵横首都北京和经济中心上海，沿线覆盖了中国经济发展最活跃和最具潜力的区域，运输需求旺盛，客运量增长迅猛。凭借显著的区位优势及高铁出行需求的持续增加，公司盈利稳增。2019 年前，公司营收及归母净利保持稳步增长，归母净利同比增速保持在10%以上。2023 年公司营收/归母净利达到407/115.46 亿元，较2019 年同期+16.7%/+4.3%。

收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定。按是否担当列车，公司业务可分为本线及跨线业务。本线客票业务主要是公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；跨线的提供路网服务业务则是公司向其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。

2019 年前，两大主营业务收入基本对半，跨线路网服务业务毛利占比约六成。2023 年，公司本线/跨线业务收入分别为160.8/242.2 亿元，占比分别为39.5%/59.5%。公司营业成本较稳定，其中委托运输管理费、动车组使用费、折旧和能源支出为主要成本项，合计占比约90%。

未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长。

1）旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升。旅客运输业务收入取决于票价及旅客量情况，二者均有进一步提升的可能。票价端，随着高铁票价市场化机制改革持续推进及大众人均收入提升、出行需求增加，票价可能会迎来进一步上涨。旅客量端，可通过提升客座率、增加发车频次、增加加长列车车次等方式提升旅客量。

2）提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加。我们预计该业务收入增长主要依托于跨线列车车次、运营里程等量的提升。服务价格由国铁集团定价，费率相对稳定；业务量大体与跨线车列次、运营里程、旅客数等正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程、旅客人数等均有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别130.54/144.02/155.81 亿元，同比分别+13.06%、+10.33%、+8.19%，对应每股收益分别为0.27、0.29、0.32 元，现价对应PE 分别为19.94、18.07、16.70 倍。综合绝对估值和相对估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。